每月專欄
2021-01-07
李全順 : 2021-1月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【美國拜登政府新人新政 經濟復甦將是施政首要 】
2021 年美國政治將由共和黨主導變為民主黨主導，整體的政策調整將非常顯著，第二輪財政刺激方案、加稅議案、以及中美貿易關係走向將成為新一屆美國政府的政策調整方向。在疫情的衝擊後，美國經濟將需要多久時間恢復，將成為全球關心，但不確定性很大的問題。但可以確定的是，消費將成為美國經濟復甦的主要動力。雖然新冠疫情造成大量美國人感染，但在貨幣、財政政策刺激下，加上完善醫療系統的影響，美國經濟並未出現結構性問題，居民收入和就業受衝擊的程度好於預期，這為消費的復甦提供了支撐。消費的復甦雖不均衡，但也為線上零售的發展孕育了機會。此外，雖然貨幣政策仍將延續寬鬆態勢，但是考慮到美國經濟的復甦會早于其他發達市場和新興市場經濟體，加上長端收益率逐漸上升的影響，預估美元將在 2021年中逐漸升值。
作為全球受到新冠疫情衝擊最嚴重的國家，美國目前已有 2100 萬人確診感染新冠病毒，死亡病例超過 35.6 萬。雖然疫情持續擴散，但是美國完善的醫療系統並沒有因此崩潰，相比較之下，美國的新冠疫情死亡率低於新興市場國家。此外，貨幣和財政政策刺激的影響，美國經濟在較短時間內已開始復甦，GDP 呈現不完整的 V 型反彈。
2020 年 11 月大選後，第二輪財政刺激方案將成為兩黨博弈的第一項議題。關於財政刺激方案，民主黨在2020年10月推出了修訂後的《英雄法案》（Healthand Economic Recovery Omnibus Emergency Solutions Act，HEROES Act），該法案涉及金額達2.2兆美元，其中主要包括：
1.每位合資格申請者最高1200美元的現金支票，以及每位合資格受養人500 美元的津貼；
2.每週600美元的失業救濟金；
3.總計300億美元的薪水保障計畫（Paycheck Protection Program）；
4.總計591億美元用於租金減免和其他住房服務；
5.總計2,780億美元的教育支出；
6.總計750億美元用於新冠病毒的檢測、追蹤和治療。
相比較下，共和黨傾向的第二輪經濟刺激計畫規模為1兆美元，不足《英雄法案》的一半，而共和黨參議院領袖Mitch McConnell願意接受的刺激規模僅為6,000億美元。在疫苗已成功研發的背景下，共和黨對於較低規模經濟刺激的傾向，預計即將推出的第二輪經濟刺激在規模上將遠低於《英雄法案》。即便如此，考慮到當選總統在任期第一年推出經濟刺激措施的慣例，2021年美國經濟刺激的規模應當是相對可觀的。根據Ned Davis Research的測算，拜登的一籃子經濟刺激計畫將推動美國經濟在 2021 年實現4.6%的增長，美國經濟復甦前景看好。
此外，拜登的競選綱領中，最引人注目的是有關加稅的內容。目前，拜登的加稅政策主要包括：
1.降低最高檔個人所得稅門檻至40萬美元，並提高稅率至39.6%（目前最高檔個人所得稅門檻是年收入518,401美元及以上，稅率為37%）；
2.對年收入超過100萬美元的家庭徵收資本利得稅；
3.提高公司稅率至28%，目前是21%；
4.提高海外美國公司境外收入稅率至21%，目前是10.5%。
假設民主黨在2021年推出稅改議案，預計該議案大概率會在眾議院通過，在參議院被擱置。在兩院意見不一致的情況下，美國國會將臨時成立兩院代表組成的聯席會議委員會，再進行審議、商討以達成妥協方案。因此，雖不確定加稅議案的最終結果如何，但根據以上分析，兩院通過的加稅議案相較於拜登競選綱領中的政策，將相對溫和。
除了財政刺激方案和加稅議案，中美貿易關係的走向將成為拜登上任後另一件市場關注的議題。雖然拜登已聲明將考慮取消因中美貿易戰而施加的關稅，但這並不意味著新一屆美國政府不會因貿易問題與中國產生摩擦。在製造業回歸美國本土的問題上，拜登與現任總統川普的觀點是基本一致的。拜登在競選綱領中強調，新一屆美國政府的計畫是確保未來是“全美國製造”（“Made in All of America” by All of America's Workers）。因此，中美貿易緊張關係是長期問題，不會因美國大選而改變方向。出於政治原因，拜登在貿易問題上可能延續對中國的強硬態度。拜登在競選時特別提到中國的鋼鐵、鋁、光纖和造船等行業的產能過剩問題，主張採取積極的貿易執法行動，制裁傾銷和補貼等不公平行為。因此，基於政治上的判斷，美國針對中國的貿易政策不會出現180度轉彎。
在經濟層面上，中美貿易關係也是難以調和的。雖然經歷了貿易戰，但中國依然是美國最大的貿易逆差來源國，2019年美國對中國的貿易逆差達到了3,451 億美元，略小於美國對東盟、歐盟、日本三者貿易逆差的總和3,671億美元。中美貿易戰和疫情的雙重影響下，美國從中國進口的貿易額下降明顯，不過仍大於美國對中國的出口，前者約為後者的四倍。況且，按照購買力平價計算的GDP全球占比，中國已超越美國成為世界第一經濟體，經濟層面的競爭關係難以調和。這些基礎性問題決定了中美在貿易問題上是競爭是大於合作的，美國政府的對華貿易政策也是構建在經濟層面上、且不會輕易發生改變的。
雖然財政刺激方案、加稅議案、中美貿易上仍有較多不確定性，但是拜登政府整體的政策方向是回歸美國領導下的國際合作，政策波動和整體不確定性仍小於川普政府時期。例如，在涉及到與加拿大、墨西哥以及歐洲等盟國的貿易議題時，拜登選擇釋放善意，並未表現出川普執政時期在貿易問題上對盟友的敵意。因此，拜登新政將為疫情後的全球經濟復甦帶來更多的穩定因素，這不僅有利於全球加強控制疫情的合作，也有利於經濟的復甦和資本市場的恢復。
美國新政府的政策調整和經濟刺激措施，對經濟的復甦有積極幫助，而美國經濟復甦的內在動力是什麼呢？通過分析美國就業市場、居民收入、儲蓄以及資產負債水準，2021年美國經濟的主要復甦動力將來自於消費。就業市場和居民收入受衝擊程度好於預期新冠疫情造成美國失業率大幅上升，但全職工作的失業率上漲幅度有限，遠低於兼職工作失業率的上升幅度。這說明疫情對就業的影響更多是在品質較低的兼職工作，而非品質較高的全職工作。因此，此次疫情下，就業市場受到衝擊的程度要遠低於2008年金融危機時期。就業市場的穩定對疫情後的經濟復甦將起到基礎性作用，經濟重啟的速度也更快。
在第一輪財政刺激的幫助下，工資水準並沒有出現大幅下降的情況反而出現大幅攀升，這一點也是與2008年金融危機時期不同的。金融危機時期，私人企業和金融業的每週平均工資同比增速出現大幅度下降，但新冠疫情後，每週平均工資同比增速上升至 6%。平均工資水準的上升保證了美國家庭的收入水準不會因疫情而下降過多，這對疫情後消費的復甦提供了直接的支援。
受疫情後FED非常規貨幣寬鬆政策的影響，美國股市反彈勢頭強勁，標普500 指數從2020年3月的低點2237.4點反彈至11月的3621.6點。股市的回暖，以及第一輪財政刺激的幫助，為美國居民帶來了顯著的財富增長，但由於疫情造成了隔離和封鎖，財富增長並沒有導致過度消費，而是轉化成為儲蓄，這也導致了個人儲蓄率的飆升。
2020年11月的美國消費者信心指數為96.2，顯示其仍在恢復過程中，距離疫情開始前130的水準仍有差距。受聖誕假期的影響，消費品零售已恢復至疫情開始前的同比增速。隨著消費者信心的進一步回升，消費將在儲蓄的推動下加速恢復，並將補償部分因疫情而減少的消費，進而帶動美國經濟的全面復甦。
當前，美國家庭的資產負債水準非常健康。債務對可支配收入的比值已從2008 年金融危機時的高點1.36，下降至目前的正常水準0.90，處於 20年以來最低水準。淨財富對可支配收入的比值雖然因為疫情的原因而有所下降，但仍處於5.17左右的水準，與2018年底的水準相當。此外，房貸利率也降至了歷史低位2.95%，這使得居民整體的債務負擔並不嚴重。相比之下，企業的債務負擔才是經濟的潛在隱患。因此，在健康的資產負債水準下，美國居民消費的復甦將更具持久性。
2021年美國經濟的復甦將由消費帶動，在消費的恢復過程中，服務和食物的消費在復甦進程上的差異將成為一種趨勢。美國的消費雖然已開始逐步復甦，但在個人消費支出方面並不均衡。食物消費在疫情後反彈明顯，同比增速已回升至8.3%，而服務消費仍保持負增長，但降幅已開始緩慢收窄。考慮到疫苗的生產和運輸仍需時日，美國的疫情在未來數月仍不會有較大改善，而消費者信心的恢復還需時日，尤其是對於需要前往聚集場所才可以進行的服務消費。這些因素都導致了食物和服務的消費分化日趨嚴重。
FED在今年8月對貨幣政策框架進行了重大修訂，其中涉及的平均通脹制對 2021 年的貨幣政策走向將產生深遠影響。此外，FOMC在今年三季度的例會上也傳遞出維持寬鬆的信號。利率政策方面，2021年FED仍將維持近零利率不變，而下次加息預計將在2023年。量化寬鬆方面，三季度FOMC的會議紀要顯示，現有的資產購買計畫將維持至2022年，並在2022年下半年開始縮減購買規模。
目前，FED仍處在按兵不動的狀態，靜待第二輪財政刺激方案落地。疫情後，FED實施了較大規模的貨幣寬鬆政策，這導致接下來的政策調整有限。在實施大規模量化寬鬆政策後，FED持有美國國債的比例已大幅攀升，從2020年2月的10.5%上升至10月的16.6%。
FED在2021年的政策調整將圍繞在強化前瞻指引和調整量化寬鬆結構這兩方面展開，其中對後者的可能調整是：擴大長債的購買比率，壓制長短利率，間接實現某種程度上的“收益率曲線控制”。展望未來，需要關注2021 年6月和9月的FOMC會議動向。在經歷大選和疫情衝擊後，美國經濟在 2021 年上半年會進行調整，在經濟刺激和疫苗的雙重利好下，經濟將開始加速復甦。因此，關於加息預期的討論大概率將出現在今年6月的FOMC會議上，委員們將開始關心經濟復甦後可能出現的經濟過熱現象。而9月的 FOMC 會議將更新對2024年的經濟展望，這將直接反應出委員們對於加息幅度的預期。
作為全球受到新冠疫情衝擊最嚴重的國家，美國目前已有 2100 萬人確診感染新冠病毒，死亡病例超過 35.6 萬。雖然疫情持續擴散，但是美國完善的醫療系統並沒有因此崩潰，相比較之下，美國的新冠疫情死亡率低於新興市場國家。此外，貨幣和財政政策刺激的影響，美國經濟在較短時間內已開始復甦，GDP 呈現不完整的 V 型反彈。
2020 年 11 月大選後，第二輪財政刺激方案將成為兩黨博弈的第一項議題。關於財政刺激方案，民主黨在2020年10月推出了修訂後的《英雄法案》（Healthand Economic Recovery Omnibus Emergency Solutions Act，HEROES Act），該法案涉及金額達2.2兆美元，其中主要包括：
1.每位合資格申請者最高1200美元的現金支票，以及每位合資格受養人500 美元的津貼；
2.每週600美元的失業救濟金；
3.總計300億美元的薪水保障計畫（Paycheck Protection Program）；
4.總計591億美元用於租金減免和其他住房服務；
5.總計2,780億美元的教育支出；
6.總計750億美元用於新冠病毒的檢測、追蹤和治療。
相比較下，共和黨傾向的第二輪經濟刺激計畫規模為1兆美元，不足《英雄法案》的一半，而共和黨參議院領袖Mitch McConnell願意接受的刺激規模僅為6,000億美元。在疫苗已成功研發的背景下，共和黨對於較低規模經濟刺激的傾向，預計即將推出的第二輪經濟刺激在規模上將遠低於《英雄法案》。即便如此，考慮到當選總統在任期第一年推出經濟刺激措施的慣例，2021年美國經濟刺激的規模應當是相對可觀的。根據Ned Davis Research的測算，拜登的一籃子經濟刺激計畫將推動美國經濟在 2021 年實現4.6%的增長，美國經濟復甦前景看好。
此外，拜登的競選綱領中，最引人注目的是有關加稅的內容。目前，拜登的加稅政策主要包括：
1.降低最高檔個人所得稅門檻至40萬美元，並提高稅率至39.6%（目前最高檔個人所得稅門檻是年收入518,401美元及以上，稅率為37%）；
2.對年收入超過100萬美元的家庭徵收資本利得稅；
3.提高公司稅率至28%，目前是21%；
4.提高海外美國公司境外收入稅率至21%，目前是10.5%。
假設民主黨在2021年推出稅改議案，預計該議案大概率會在眾議院通過，在參議院被擱置。在兩院意見不一致的情況下，美國國會將臨時成立兩院代表組成的聯席會議委員會，再進行審議、商討以達成妥協方案。因此，雖不確定加稅議案的最終結果如何，但根據以上分析，兩院通過的加稅議案相較於拜登競選綱領中的政策，將相對溫和。
除了財政刺激方案和加稅議案，中美貿易關係的走向將成為拜登上任後另一件市場關注的議題。雖然拜登已聲明將考慮取消因中美貿易戰而施加的關稅，但這並不意味著新一屆美國政府不會因貿易問題與中國產生摩擦。在製造業回歸美國本土的問題上，拜登與現任總統川普的觀點是基本一致的。拜登在競選綱領中強調，新一屆美國政府的計畫是確保未來是“全美國製造”（“Made in All of America” by All of America's Workers）。因此，中美貿易緊張關係是長期問題，不會因美國大選而改變方向。出於政治原因，拜登在貿易問題上可能延續對中國的強硬態度。拜登在競選時特別提到中國的鋼鐵、鋁、光纖和造船等行業的產能過剩問題，主張採取積極的貿易執法行動，制裁傾銷和補貼等不公平行為。因此，基於政治上的判斷，美國針對中國的貿易政策不會出現180度轉彎。
在經濟層面上，中美貿易關係也是難以調和的。雖然經歷了貿易戰，但中國依然是美國最大的貿易逆差來源國，2019年美國對中國的貿易逆差達到了3,451 億美元，略小於美國對東盟、歐盟、日本三者貿易逆差的總和3,671億美元。中美貿易戰和疫情的雙重影響下，美國從中國進口的貿易額下降明顯，不過仍大於美國對中國的出口，前者約為後者的四倍。況且，按照購買力平價計算的GDP全球占比，中國已超越美國成為世界第一經濟體，經濟層面的競爭關係難以調和。這些基礎性問題決定了中美在貿易問題上是競爭是大於合作的，美國政府的對華貿易政策也是構建在經濟層面上、且不會輕易發生改變的。
雖然財政刺激方案、加稅議案、中美貿易上仍有較多不確定性，但是拜登政府整體的政策方向是回歸美國領導下的國際合作，政策波動和整體不確定性仍小於川普政府時期。例如，在涉及到與加拿大、墨西哥以及歐洲等盟國的貿易議題時，拜登選擇釋放善意，並未表現出川普執政時期在貿易問題上對盟友的敵意。因此，拜登新政將為疫情後的全球經濟復甦帶來更多的穩定因素，這不僅有利於全球加強控制疫情的合作，也有利於經濟的復甦和資本市場的恢復。
美國新政府的政策調整和經濟刺激措施，對經濟的復甦有積極幫助，而美國經濟復甦的內在動力是什麼呢？通過分析美國就業市場、居民收入、儲蓄以及資產負債水準，2021年美國經濟的主要復甦動力將來自於消費。就業市場和居民收入受衝擊程度好於預期新冠疫情造成美國失業率大幅上升，但全職工作的失業率上漲幅度有限，遠低於兼職工作失業率的上升幅度。這說明疫情對就業的影響更多是在品質較低的兼職工作，而非品質較高的全職工作。因此，此次疫情下，就業市場受到衝擊的程度要遠低於2008年金融危機時期。就業市場的穩定對疫情後的經濟復甦將起到基礎性作用，經濟重啟的速度也更快。
在第一輪財政刺激的幫助下，工資水準並沒有出現大幅下降的情況反而出現大幅攀升，這一點也是與2008年金融危機時期不同的。金融危機時期，私人企業和金融業的每週平均工資同比增速出現大幅度下降，但新冠疫情後，每週平均工資同比增速上升至 6%。平均工資水準的上升保證了美國家庭的收入水準不會因疫情而下降過多，這對疫情後消費的復甦提供了直接的支援。
受疫情後FED非常規貨幣寬鬆政策的影響，美國股市反彈勢頭強勁，標普500 指數從2020年3月的低點2237.4點反彈至11月的3621.6點。股市的回暖，以及第一輪財政刺激的幫助，為美國居民帶來了顯著的財富增長，但由於疫情造成了隔離和封鎖，財富增長並沒有導致過度消費，而是轉化成為儲蓄，這也導致了個人儲蓄率的飆升。
2020年11月的美國消費者信心指數為96.2，顯示其仍在恢復過程中，距離疫情開始前130的水準仍有差距。受聖誕假期的影響，消費品零售已恢復至疫情開始前的同比增速。隨著消費者信心的進一步回升，消費將在儲蓄的推動下加速恢復，並將補償部分因疫情而減少的消費，進而帶動美國經濟的全面復甦。
當前，美國家庭的資產負債水準非常健康。債務對可支配收入的比值已從2008 年金融危機時的高點1.36，下降至目前的正常水準0.90，處於 20年以來最低水準。淨財富對可支配收入的比值雖然因為疫情的原因而有所下降，但仍處於5.17左右的水準，與2018年底的水準相當。此外，房貸利率也降至了歷史低位2.95%，這使得居民整體的債務負擔並不嚴重。相比之下，企業的債務負擔才是經濟的潛在隱患。因此，在健康的資產負債水準下，美國居民消費的復甦將更具持久性。
2021年美國經濟的復甦將由消費帶動，在消費的恢復過程中，服務和食物的消費在復甦進程上的差異將成為一種趨勢。美國的消費雖然已開始逐步復甦，但在個人消費支出方面並不均衡。食物消費在疫情後反彈明顯，同比增速已回升至8.3%，而服務消費仍保持負增長，但降幅已開始緩慢收窄。考慮到疫苗的生產和運輸仍需時日，美國的疫情在未來數月仍不會有較大改善，而消費者信心的恢復還需時日，尤其是對於需要前往聚集場所才可以進行的服務消費。這些因素都導致了食物和服務的消費分化日趨嚴重。
FED在今年8月對貨幣政策框架進行了重大修訂，其中涉及的平均通脹制對 2021 年的貨幣政策走向將產生深遠影響。此外，FOMC在今年三季度的例會上也傳遞出維持寬鬆的信號。利率政策方面，2021年FED仍將維持近零利率不變，而下次加息預計將在2023年。量化寬鬆方面，三季度FOMC的會議紀要顯示，現有的資產購買計畫將維持至2022年，並在2022年下半年開始縮減購買規模。
目前，FED仍處在按兵不動的狀態，靜待第二輪財政刺激方案落地。疫情後，FED實施了較大規模的貨幣寬鬆政策，這導致接下來的政策調整有限。在實施大規模量化寬鬆政策後，FED持有美國國債的比例已大幅攀升，從2020年2月的10.5%上升至10月的16.6%。
FED在2021年的政策調整將圍繞在強化前瞻指引和調整量化寬鬆結構這兩方面展開，其中對後者的可能調整是：擴大長債的購買比率，壓制長短利率，間接實現某種程度上的“收益率曲線控制”。展望未來，需要關注2021 年6月和9月的FOMC會議動向。在經歷大選和疫情衝擊後，美國經濟在 2021 年上半年會進行調整，在經濟刺激和疫苗的雙重利好下，經濟將開始加速復甦。因此，關於加息預期的討論大概率將出現在今年6月的FOMC會議上，委員們將開始關心經濟復甦後可能出現的經濟過熱現象。而9月的 FOMC 會議將更新對2024年的經濟展望，這將直接反應出委員們對於加息幅度的預期。
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