每月專欄
2020-01-06
李全順 : 2020-1月全球經濟趨勢追蹤與預測-【中國宏觀經濟、政策推動韌性穩進篇】
中國宏觀經濟仍具備週期性 政策推動仍以韌性穩進為主
2020年是中國全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年。目前，中國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，外部環境仍然複雜嚴峻，中國尚處於工業化中後期和城鎮化中期，經濟發展的歷史縱深仍然廣闊，供給側要素條件持續升級，人口紅利正在向人才紅利、工程師紅利轉化。同時，資金比較充裕，科技創新日新月異，數字經濟正在向傳統製造業進發，整個經濟“蓄勢”特徵十分明顯。
因此，2020年中國宏觀經濟管理的主要任務是繼續創造和維護經濟平衡運行的總體環境，既要保持對於經濟增長速度的平常心，不因短期上下波動而過分憂慮，還要多措並舉，保證宏觀經濟運行在6%左右的合理區間。在財政政策方面，要繼續落實落細減稅降費政策，進一步啟動市場主體的內生動力。增發3.15萬億元的地方政府專項債券，上馬川藏鐵路等一批大項目，從投資側有力地穩住我國經濟平穩運行的大盤。在貨幣政策方面，在保持流動性合理充裕的同時，著力疏通貨幣政策的傳導機制，切實緩解民營企業融資難融資貴難題。
此外，加強財政政策、貨幣政策與產業政策、區域政策、就業政策之間的協調，保證中國經濟運行在合理區間，為促改革、調結構、防風險，早日轉向高品質發展創造條件，圓滿完成“十三五”和全面建成小康社會收官之年的各項任務，為開啟現代化新征程奠定堅實基礎。《2020年中國經濟展望》預測，2020年GDP增長目標設定在6.0%左右，實際增長率將達到6.1%，順利實現“決勝小康”目標。2019年諸多因素對2020年的經濟目標形成了挑戰。中央經濟工作會議明確提出2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，要實現第一個百年奮鬥目標，為“十四五”發展和實現第二個百年奮鬥目標打好基礎，做好經濟工作十分重要。報告認為，第四次經濟普查即使上修GDP資料，對實際GDP增速的影響也較為有限。在2019年經濟增速6.1%的情況下，即使考慮經濟普查的影響，2020年實現翻番目標GDP增速仍不能低於6%。因此需要科學穩健把握宏觀政策逆週期調節力度，以確保經濟實現量的合理增長和質的穩步提升。報告指出，2020年經濟或將前低後高，一季度GDP增速6.0%，年底逐步回升至6.2%，2020年全年增速有望達到6.1%左右。2020年上半年是增長高潮期，基本奠定全面經濟目標的達成；上半年財政政策和貨幣政策較寬鬆，下半年財政政策繼續寬鬆，財政赤字預算上調，降准、降息陸續有來。2020年中國GDP增長率的目標6.0%左右，實際達成可能是6%-6.1%。CPI控制在5%以下。人民幣兌美元匯率在7左右浮動。央行有可能推出有助於解決“流動性分層”、“信用分層”的舉措
經濟增長階段的變遷會經歷不同驅動要素的輪換。其中第一階段往往靠人口；第二階段靠資本；第三階段靠技術進步。中國的增長過程亦是如此，90年代初至00年代末，依靠勞動力成本優勢，建立了龐大的代加工和出口產業鏈；再往後的十年中，依靠資本優勢進一步搭建了全產業鏈工業體系以及基建地產產業鏈。當前階段，勞動力、資本的邊際回報遞減已比較明顯，而新的驅動力量正在形成，這就是“工程師紅利”，它包含著教育、研發、技術的產業化應用所帶來的效率提升。在上述過程中經濟增長速度會逐步放緩。到了成熟階段之後，增長的內生性更強，更依賴技術進步，約束條件更多，願意承受的風險也更低，增長速度就會慢來下。
中國的儲蓄率2010年之後緩步下行，但2018依然有45%，而同期新興市場大約為33%，全球為26%，G7大約為20%，美國儲蓄率大約為19%。IMF預計中國國民儲蓄率將緩步下降，2024年將降至40%。既然儲蓄率沒有快速下來，經驗上來看潛在經濟增速也不應該那麼快下沉。中國和日本、韓國經濟具有不少相似點，比如高投資率、產業趕超，先後成功跨越中等收入陷阱，以及到一定階段之後出生率下降更快。中國目前人均GDP大約1萬美元左右，趁著發展較快的階段加速追趕是必要的。過去五年美國實際GDP平均增速大約是2.5%，2018年是2.8%，按照目前中美的實際GDP總量量級粗略估算，2.5%意味著我們的實際增速在3.6%以上就可以縮小與它的差距，2.8%則意味著中國需要4.2%以上。
中國的“新經濟”占增加值的比例2018年已有16%，新增投資中占比已近三成；由於新經濟在增加值和投資上的增速更快，這兩個比例每年都在上升。換句話說，只要是經濟穩定發展，新經濟貢獻會持續上升，轉型每一刻都在發生。但反過來看，由於存量經濟占84%，它決定著需求穩定、就業穩定、金融穩定，經濟增長速度一旦下行過快，一則地方政府和企業沒那麼多資金進行轉型投資；二則資本所面臨的風險溢價也會更高，新經濟也會顯著受損。以2008年金融危機為例，危機期間只有極少部分細分行業出現了一定的逆經濟週期特徵，絕大部分行業興衰都是順週期的，再新的行業也不會獨善其身。在經濟下行壓力加大的2019年Q3，“電腦、通訊和其他電子設備製造業”行業的景氣度也明顯下行。
2018-2019年經濟增速下降過快是因出口和固定資產投資同時承壓，歷史經驗表明二者不能同時出問題。2012年之後出口下行的階段，固定資產投資一般會逆週期上行，經濟能夠承受一定程度出口下行；2016-2018年初固定資產投資下行，但出口整體處於擴張期，經濟能夠承受一定程度固定資產投資下行。而過去六個季度是一個比較典型的出口和固定資產投資同時承壓的組合。2019年前11個月出口累計增速只有-0.3%，固定資產投資累計增速只有5.2%。出口一方面受外需放緩的影響，另一方面則受貿易環境變化的影響。固定資產投資下行過快，則是源於基建的小幅硬著陸，以及同期製造業投資處於去庫存週期。
2019年政策推動了大規模的減稅降費，它有效擴大了企業盈利的韌性，也推動了微觀主體信心的回升。但減稅降費本身不能解決固定資產投資失衡問題。一則製造業投資傾向是順週期的，在經濟下行期，製造業投資不會逆勢上升；二則財政收入減少對於財政支出空間亦有一定擠出效應。
2020年的一個現實情況是房地產投資可能會觸頂放緩，地產投資在目前累計增速基礎上回落5個點，則固定資產投資增速會自然下降1個點以上，失衡會更為明顯。要實現經濟的內生平衡，只有推動基建投資、製造業投資回到均衡位。2019年前11個月基建投資只有3.5%的累計增速，製造業投資只有2.5%，對於一個名義增長8%左右的經濟體來說，這兩個增速明顯偏低。製造業庫存目前已經見底。中上游一些比較重要的行業，目前庫存都處於三年為維度的一輪庫存週期底部區域，在過去幾個月中，進入庫存底部的行業越來越多。如果需求出現擴張信號，則製造業會順勢出現補庫存。
出口形勢目前依然不是太清晰，能承擔這個初始動力的只有基建。政策也已經明確指出要加強基礎設施建設，投向具有乘數效應的領域。專項債新政、項目資本金新規，以及較早投放的專項債額度也都將助推基建修復。估計2020年積極財政政策將會承擔更清晰的角色。2019年季度增速下降過快是因為出口和固定資產投資同時承壓，並不代表內生趨勢增速同等幅度的下降。預計政策仍會把6%左右當作2020年的目標增速，而要實現這一目標，則需要穩定住仍在繼續承壓的固定資產投資。要穩住固定資產投資，則需要寬財政穩貨幣，適度推動基建修復，以基建修復來帶動製造業補庫存。
中國宏觀經濟中的週期，是一種經驗法則。有觀點認為庫存低不是補庫存的理由，本質上是需求驅動庫存，這實際上是混淆邏輯和經驗規律的區別。週期是現實經濟世界展現出來的一種經驗規律，而不是先驗的。在過去數十年中，全球經濟呈現出比較明顯的週期性特徵。而且即使對於美國、日本等後工業化時代的經濟體來說，經濟短週期規律依然明顯存在，也是經濟分析的主流視角之一。經濟結構的變化是一個漫長的過程。
2015-2016年，也有不少研究認為中國經濟不再有週期性，或者新生經濟力量的產生會完全改變傳統週期性。但實際上2016年庫存週期觸底所展示出的規律性，無論在經濟表現，還是在利率和權益資產上，都非常顯著。對於資產定價的過程來說，趨勢性和週期性更是一體兩面；而且資產定價世界中的週期性會因為本質是圍繞價格而容易被階段性放大。資產本身是沒有絕對好的壞的，只有價格低於價值的，和價格高於價值的。我們可以設想一下，如果市場只有趨勢性，那麼資產定價的過程就會因為太簡單而不存在。
在過去幾年中，通過金融去杠杆和實體去杠杆，已有效推動了杠杆增量變化的控制和金融風險的緩釋。就存量杠杆水準來說，目前中國的宏觀杠杆率大致穩定在250%左右，考慮到中國是間接融資為主的經濟體，就全球比較來看，這一杠杆率水準已不算明顯偏高。從計算方式上來說，宏觀杠杆率是債務/GDP，所以要控制宏觀杠杆率，一方面是約束分子，另一方面是做大分母，即進一步啟動經濟增長動力。如果階段性分母收縮過快，則宏觀杠杆率可能會被動上行。所以，修復和提升微觀經濟績效將實質性有助於控制宏觀杠杆率。
這一則涉及到地方政府的經濟績效。2019年底政治局會議明確指出“完善擔當作為的激勵機制”。約束和激勵歷來是中國經濟體制效率的一體兩面。金融去杠杆和實體去杠杆有效建立了地方舉債的約束機制；“擔當作為的激勵機制”是後續的一個看點。二則涉及到微觀經濟特別是製造業的投資回報率。這一點不止與稅收環境等因素有關，需求的連續性似乎是一個更重要的因素。終端需求有連續性，利潤環境才會穩定，投資和研發才會穩定。
二戰後全球製造業經歷了幾輪分工和專業化。第一輪是日本和德國製造業崛起；第二輪是四小龍和四小虎的崛起；第三輪是金磚四國；我們傾向於認為下一輪全球分工專業化的方向之一是中國承接更多中高端製造，東南亞承擔更多勞動密集型行業。中國的“工程師紅利”和東南亞的“低成本替代”將是新一輪全球製造業分工和專業化的驅動，2018年我們在《未來十年全球經濟的α在U2》中把兩個經濟體稱為“U2”，即全世界最大的兩個轉型升級的經濟體。從全球資產的角度，U2也是兩個最大的α。這一點放在未來十年都是值得重視的。
2019年中國國內資本市場有兩個典型特徵。一是擇時規則簡單，基本上按照政策穩增長和調結構節奏就可以；二則擇時相對沒那麼重要，2019年資產表現集中於和經濟波動關聯度最低的幾個領域。在中美貿易摩擦不確定、資管新規過渡期不確定，以及名義增長下行深度不確定的背景下，市場擔心資產負債表風險。2020年可能會有所不同，在基建和固定資產投資修復，製造業補庫存，名義增長和企業盈利觸底回升的背景下，週期性的短期確定性會高於趨勢性，資產表現會呈現出更均衡的特徵。
2020年是中國全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年。目前，中國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，外部環境仍然複雜嚴峻，中國尚處於工業化中後期和城鎮化中期，經濟發展的歷史縱深仍然廣闊，供給側要素條件持續升級，人口紅利正在向人才紅利、工程師紅利轉化。同時，資金比較充裕，科技創新日新月異，數字經濟正在向傳統製造業進發，整個經濟“蓄勢”特徵十分明顯。
因此，2020年中國宏觀經濟管理的主要任務是繼續創造和維護經濟平衡運行的總體環境，既要保持對於經濟增長速度的平常心，不因短期上下波動而過分憂慮，還要多措並舉，保證宏觀經濟運行在6%左右的合理區間。在財政政策方面，要繼續落實落細減稅降費政策，進一步啟動市場主體的內生動力。增發3.15萬億元的地方政府專項債券，上馬川藏鐵路等一批大項目，從投資側有力地穩住我國經濟平穩運行的大盤。在貨幣政策方面，在保持流動性合理充裕的同時，著力疏通貨幣政策的傳導機制，切實緩解民營企業融資難融資貴難題。
此外，加強財政政策、貨幣政策與產業政策、區域政策、就業政策之間的協調，保證中國經濟運行在合理區間，為促改革、調結構、防風險，早日轉向高品質發展創造條件，圓滿完成“十三五”和全面建成小康社會收官之年的各項任務，為開啟現代化新征程奠定堅實基礎。《2020年中國經濟展望》預測，2020年GDP增長目標設定在6.0%左右，實際增長率將達到6.1%，順利實現“決勝小康”目標。2019年諸多因素對2020年的經濟目標形成了挑戰。中央經濟工作會議明確提出2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，要實現第一個百年奮鬥目標，為“十四五”發展和實現第二個百年奮鬥目標打好基礎，做好經濟工作十分重要。報告認為，第四次經濟普查即使上修GDP資料，對實際GDP增速的影響也較為有限。在2019年經濟增速6.1%的情況下，即使考慮經濟普查的影響，2020年實現翻番目標GDP增速仍不能低於6%。因此需要科學穩健把握宏觀政策逆週期調節力度，以確保經濟實現量的合理增長和質的穩步提升。報告指出，2020年經濟或將前低後高，一季度GDP增速6.0%，年底逐步回升至6.2%，2020年全年增速有望達到6.1%左右。2020年上半年是增長高潮期，基本奠定全面經濟目標的達成；上半年財政政策和貨幣政策較寬鬆，下半年財政政策繼續寬鬆，財政赤字預算上調，降准、降息陸續有來。2020年中國GDP增長率的目標6.0%左右，實際達成可能是6%-6.1%。CPI控制在5%以下。人民幣兌美元匯率在7左右浮動。央行有可能推出有助於解決“流動性分層”、“信用分層”的舉措
經濟增長階段的變遷會經歷不同驅動要素的輪換。其中第一階段往往靠人口；第二階段靠資本；第三階段靠技術進步。中國的增長過程亦是如此，90年代初至00年代末，依靠勞動力成本優勢，建立了龐大的代加工和出口產業鏈；再往後的十年中，依靠資本優勢進一步搭建了全產業鏈工業體系以及基建地產產業鏈。當前階段，勞動力、資本的邊際回報遞減已比較明顯，而新的驅動力量正在形成，這就是“工程師紅利”，它包含著教育、研發、技術的產業化應用所帶來的效率提升。在上述過程中經濟增長速度會逐步放緩。到了成熟階段之後，增長的內生性更強，更依賴技術進步，約束條件更多，願意承受的風險也更低，增長速度就會慢來下。
中國的儲蓄率2010年之後緩步下行，但2018依然有45%，而同期新興市場大約為33%，全球為26%，G7大約為20%，美國儲蓄率大約為19%。IMF預計中國國民儲蓄率將緩步下降，2024年將降至40%。既然儲蓄率沒有快速下來，經驗上來看潛在經濟增速也不應該那麼快下沉。中國和日本、韓國經濟具有不少相似點，比如高投資率、產業趕超，先後成功跨越中等收入陷阱，以及到一定階段之後出生率下降更快。中國目前人均GDP大約1萬美元左右，趁著發展較快的階段加速追趕是必要的。過去五年美國實際GDP平均增速大約是2.5%，2018年是2.8%，按照目前中美的實際GDP總量量級粗略估算，2.5%意味著我們的實際增速在3.6%以上就可以縮小與它的差距，2.8%則意味著中國需要4.2%以上。
中國的“新經濟”占增加值的比例2018年已有16%，新增投資中占比已近三成；由於新經濟在增加值和投資上的增速更快，這兩個比例每年都在上升。換句話說，只要是經濟穩定發展，新經濟貢獻會持續上升，轉型每一刻都在發生。但反過來看，由於存量經濟占84%，它決定著需求穩定、就業穩定、金融穩定，經濟增長速度一旦下行過快，一則地方政府和企業沒那麼多資金進行轉型投資；二則資本所面臨的風險溢價也會更高，新經濟也會顯著受損。以2008年金融危機為例，危機期間只有極少部分細分行業出現了一定的逆經濟週期特徵，絕大部分行業興衰都是順週期的，再新的行業也不會獨善其身。在經濟下行壓力加大的2019年Q3，“電腦、通訊和其他電子設備製造業”行業的景氣度也明顯下行。
2018-2019年經濟增速下降過快是因出口和固定資產投資同時承壓，歷史經驗表明二者不能同時出問題。2012年之後出口下行的階段，固定資產投資一般會逆週期上行，經濟能夠承受一定程度出口下行；2016-2018年初固定資產投資下行，但出口整體處於擴張期，經濟能夠承受一定程度固定資產投資下行。而過去六個季度是一個比較典型的出口和固定資產投資同時承壓的組合。2019年前11個月出口累計增速只有-0.3%，固定資產投資累計增速只有5.2%。出口一方面受外需放緩的影響，另一方面則受貿易環境變化的影響。固定資產投資下行過快，則是源於基建的小幅硬著陸，以及同期製造業投資處於去庫存週期。
2019年政策推動了大規模的減稅降費，它有效擴大了企業盈利的韌性，也推動了微觀主體信心的回升。但減稅降費本身不能解決固定資產投資失衡問題。一則製造業投資傾向是順週期的，在經濟下行期，製造業投資不會逆勢上升；二則財政收入減少對於財政支出空間亦有一定擠出效應。
2020年的一個現實情況是房地產投資可能會觸頂放緩，地產投資在目前累計增速基礎上回落5個點，則固定資產投資增速會自然下降1個點以上，失衡會更為明顯。要實現經濟的內生平衡，只有推動基建投資、製造業投資回到均衡位。2019年前11個月基建投資只有3.5%的累計增速，製造業投資只有2.5%，對於一個名義增長8%左右的經濟體來說，這兩個增速明顯偏低。製造業庫存目前已經見底。中上游一些比較重要的行業，目前庫存都處於三年為維度的一輪庫存週期底部區域，在過去幾個月中，進入庫存底部的行業越來越多。如果需求出現擴張信號，則製造業會順勢出現補庫存。
出口形勢目前依然不是太清晰，能承擔這個初始動力的只有基建。政策也已經明確指出要加強基礎設施建設，投向具有乘數效應的領域。專項債新政、項目資本金新規，以及較早投放的專項債額度也都將助推基建修復。估計2020年積極財政政策將會承擔更清晰的角色。2019年季度增速下降過快是因為出口和固定資產投資同時承壓，並不代表內生趨勢增速同等幅度的下降。預計政策仍會把6%左右當作2020年的目標增速，而要實現這一目標，則需要穩定住仍在繼續承壓的固定資產投資。要穩住固定資產投資，則需要寬財政穩貨幣，適度推動基建修復，以基建修復來帶動製造業補庫存。
中國宏觀經濟中的週期，是一種經驗法則。有觀點認為庫存低不是補庫存的理由，本質上是需求驅動庫存，這實際上是混淆邏輯和經驗規律的區別。週期是現實經濟世界展現出來的一種經驗規律，而不是先驗的。在過去數十年中，全球經濟呈現出比較明顯的週期性特徵。而且即使對於美國、日本等後工業化時代的經濟體來說，經濟短週期規律依然明顯存在，也是經濟分析的主流視角之一。經濟結構的變化是一個漫長的過程。
2015-2016年，也有不少研究認為中國經濟不再有週期性，或者新生經濟力量的產生會完全改變傳統週期性。但實際上2016年庫存週期觸底所展示出的規律性，無論在經濟表現，還是在利率和權益資產上，都非常顯著。對於資產定價的過程來說，趨勢性和週期性更是一體兩面；而且資產定價世界中的週期性會因為本質是圍繞價格而容易被階段性放大。資產本身是沒有絕對好的壞的，只有價格低於價值的，和價格高於價值的。我們可以設想一下，如果市場只有趨勢性，那麼資產定價的過程就會因為太簡單而不存在。
在過去幾年中，通過金融去杠杆和實體去杠杆，已有效推動了杠杆增量變化的控制和金融風險的緩釋。就存量杠杆水準來說，目前中國的宏觀杠杆率大致穩定在250%左右，考慮到中國是間接融資為主的經濟體，就全球比較來看，這一杠杆率水準已不算明顯偏高。從計算方式上來說，宏觀杠杆率是債務/GDP，所以要控制宏觀杠杆率，一方面是約束分子，另一方面是做大分母，即進一步啟動經濟增長動力。如果階段性分母收縮過快，則宏觀杠杆率可能會被動上行。所以，修復和提升微觀經濟績效將實質性有助於控制宏觀杠杆率。
這一則涉及到地方政府的經濟績效。2019年底政治局會議明確指出“完善擔當作為的激勵機制”。約束和激勵歷來是中國經濟體制效率的一體兩面。金融去杠杆和實體去杠杆有效建立了地方舉債的約束機制；“擔當作為的激勵機制”是後續的一個看點。二則涉及到微觀經濟特別是製造業的投資回報率。這一點不止與稅收環境等因素有關，需求的連續性似乎是一個更重要的因素。終端需求有連續性，利潤環境才會穩定，投資和研發才會穩定。
二戰後全球製造業經歷了幾輪分工和專業化。第一輪是日本和德國製造業崛起；第二輪是四小龍和四小虎的崛起；第三輪是金磚四國；我們傾向於認為下一輪全球分工專業化的方向之一是中國承接更多中高端製造，東南亞承擔更多勞動密集型行業。中國的“工程師紅利”和東南亞的“低成本替代”將是新一輪全球製造業分工和專業化的驅動，2018年我們在《未來十年全球經濟的α在U2》中把兩個經濟體稱為“U2”，即全世界最大的兩個轉型升級的經濟體。從全球資產的角度，U2也是兩個最大的α。這一點放在未來十年都是值得重視的。
2019年中國國內資本市場有兩個典型特徵。一是擇時規則簡單，基本上按照政策穩增長和調結構節奏就可以；二則擇時相對沒那麼重要，2019年資產表現集中於和經濟波動關聯度最低的幾個領域。在中美貿易摩擦不確定、資管新規過渡期不確定，以及名義增長下行深度不確定的背景下，市場擔心資產負債表風險。2020年可能會有所不同，在基建和固定資產投資修復，製造業補庫存，名義增長和企業盈利觸底回升的背景下，週期性的短期確定性會高於趨勢性，資產表現會呈現出更均衡的特徵。
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