每月專欄
2016-04-12
簡炳權：負利率新常態
進入2016年第一季度，負利率成為媒體和投資中的高頻詞彙，這主要原因在於日本央行在2016年1月底超預期實施負利率政策所致。現時，全球已有5家央行實施負利率政策，分別為歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行。日本和歐洲作為全球最大的經濟體之一，都已採用負利率，這導致市場預計負利率可能成為各國競相選擇的新政策模式。負利率成為投資環境新常態，又會對資產部署有何影響？
全球實行負利率國家和地區
資料來源：路透
負利率的本意
負利率提升通脹水準。2014年6月歐洲央行開始實施負利率，歐洲央行行長德拉吉表示，執行負利率是為支撐中長期的通脹預期。歐債危機後，歐元區經濟逐漸復蘇，但通脹水準不斷下降，2014年歐元區消費物價指數已經跌至負值。自此起，歐洲央行多次下調存款利率。在2016年三月，歐洲央行已經將隔夜存款利率降至-0.4%。同時，歐洲央行亦推行量化寬鬆政策，增加資產購買規模。不過，以石油為主的大宗商品價格大幅下跌，通脹水準難以回升。加上全球經濟維持低增長，歐洲央行亦不斷下調其通脹預期。因此，儘管負利率可以令通脹上升，但是短期而言，歐洲央行通脹還遠離其長期通脹目標。
負利率亦可防止本幣升值。丹麥和瑞士都是小型經濟體，歐債危機期間，資金流入規模加大，迫使丹麥和瑞士貨幣升值。從實際效果來看，丹麥資本流入漸趨平緩，逐步穩定丹麥克朗的匯率。瑞士的負利率效果較弱，瑞士兌歐元仍呈現穩步上升的趨勢。
最新加入負利率陣營的日本央行目標則是兼顧支援通脹和壓低匯率。一方面，日本仍然面臨低通脹環境，另一方面日圓貶值過去一年亦暫告一段落。因此，日本央行以5：4通過負利率政策，希望刺激通脹以及壓低匯率提振出口。不過，日圓貶值僅持續數日，隨後全球避險資金追捧下，日圓出現大幅度升值。
負利率有極限
負利率產生的成本將會制約央行負利率的空間，而近期央行言論暗示短期內再度下調負利率的可能性不大。從理論來看，實施負利率將會增加現金儲存成本、金融風險成本和政策風險成本。首先，銀行難以對居民儲蓄存款實施負利率，一再下調將導致銀行無法承擔高昂的成本，更難提增加對企業的放貸。其次，下調負利率將導致資金追求更高風險的投資，而資金氾濫亦令投資者使用杠杆，將導致金融風險上升。最後，若負利率效果不佳，企業居民將會產生不滿，取出存款減少投資，不利於發揮銀行資金配置中心的功能。
有鑑於此，3月份歐洲央行和日本央行分別釋放新信號。其中，日本央行在3月份議息會議中宣佈按兵不動，甚至刪除了1月份議息會議中“若有必要，將進一步降低負利率”的表述，改為“若有必要，將加大寬鬆”。另外，儘管歐洲央行3月份議息會議如期減息，但是在新聞發佈會上，歐洲央行行長德拉吉同樣認為再度下調利率可能性不大，將會把焦點放在資產購買計畫上。
負利率刺激資產價格
總體而言，負利率對風險資產影響偏向正面。由於負利率降低資金的借貸成本，有利於市場估值維持一個高於歷史平均的水準。負利率亦為市場提供充足的資金，令市場流動性處於寬裕的水準。所以，長期而言，風險資產仍然值得投資者追逐。
對於債券而言，負利率的影響近期有兩大變化。首先，匯率受利率影響減少。過去一年，由於預期利率出現分化局面，外匯對沖成為債券投資不可忽略的一環，未來這種情況可能降溫。近期，央行已經釋放不進行貨幣貶值戰的信號，原因在於貶值對全球經濟而言是一個零和遊戲。因此，未來各國利差不會發生較大的變化，利率對匯率影響將會減低。除此之外，投資級別債券值得投資者留意。當前，投資級別債券利差處於歷史較高水準，但是這一類資產違約或評級下調風險有限。一方面，對美國投資級別債券而言，企業盈利質素較佳。另外，歐洲央行擴大購買資產範圍至投資級別債券，有利於這一類債券升值。
彭博歐洲企業投資級別債券指數
資料來源：彭博
投資者亦可留意部分避險資產，例如黃金。對於黃金而言，其價格上漲並不因為外匯干預威脅而受到限制，另外隨著美元強勢進入尾聲，黃金價格有支撐。由於負利率，持有黃金的機會成本有所下降，黃金成為有吸引力的現金替代物。
全球實行負利率國家和地區
資料來源：路透
負利率的本意
負利率提升通脹水準。2014年6月歐洲央行開始實施負利率，歐洲央行行長德拉吉表示，執行負利率是為支撐中長期的通脹預期。歐債危機後，歐元區經濟逐漸復蘇，但通脹水準不斷下降，2014年歐元區消費物價指數已經跌至負值。自此起，歐洲央行多次下調存款利率。在2016年三月，歐洲央行已經將隔夜存款利率降至-0.4%。同時，歐洲央行亦推行量化寬鬆政策，增加資產購買規模。不過，以石油為主的大宗商品價格大幅下跌，通脹水準難以回升。加上全球經濟維持低增長，歐洲央行亦不斷下調其通脹預期。因此，儘管負利率可以令通脹上升，但是短期而言，歐洲央行通脹還遠離其長期通脹目標。
負利率亦可防止本幣升值。丹麥和瑞士都是小型經濟體，歐債危機期間，資金流入規模加大，迫使丹麥和瑞士貨幣升值。從實際效果來看，丹麥資本流入漸趨平緩，逐步穩定丹麥克朗的匯率。瑞士的負利率效果較弱，瑞士兌歐元仍呈現穩步上升的趨勢。
最新加入負利率陣營的日本央行目標則是兼顧支援通脹和壓低匯率。一方面，日本仍然面臨低通脹環境，另一方面日圓貶值過去一年亦暫告一段落。因此，日本央行以5：4通過負利率政策，希望刺激通脹以及壓低匯率提振出口。不過，日圓貶值僅持續數日，隨後全球避險資金追捧下，日圓出現大幅度升值。
負利率有極限
負利率產生的成本將會制約央行負利率的空間，而近期央行言論暗示短期內再度下調負利率的可能性不大。從理論來看，實施負利率將會增加現金儲存成本、金融風險成本和政策風險成本。首先，銀行難以對居民儲蓄存款實施負利率，一再下調將導致銀行無法承擔高昂的成本，更難提增加對企業的放貸。其次，下調負利率將導致資金追求更高風險的投資，而資金氾濫亦令投資者使用杠杆，將導致金融風險上升。最後，若負利率效果不佳，企業居民將會產生不滿，取出存款減少投資，不利於發揮銀行資金配置中心的功能。
有鑑於此，3月份歐洲央行和日本央行分別釋放新信號。其中，日本央行在3月份議息會議中宣佈按兵不動，甚至刪除了1月份議息會議中“若有必要，將進一步降低負利率”的表述，改為“若有必要，將加大寬鬆”。另外，儘管歐洲央行3月份議息會議如期減息，但是在新聞發佈會上，歐洲央行行長德拉吉同樣認為再度下調利率可能性不大，將會把焦點放在資產購買計畫上。
負利率刺激資產價格
總體而言，負利率對風險資產影響偏向正面。由於負利率降低資金的借貸成本，有利於市場估值維持一個高於歷史平均的水準。負利率亦為市場提供充足的資金，令市場流動性處於寬裕的水準。所以，長期而言，風險資產仍然值得投資者追逐。
對於債券而言，負利率的影響近期有兩大變化。首先，匯率受利率影響減少。過去一年，由於預期利率出現分化局面，外匯對沖成為債券投資不可忽略的一環，未來這種情況可能降溫。近期，央行已經釋放不進行貨幣貶值戰的信號，原因在於貶值對全球經濟而言是一個零和遊戲。因此，未來各國利差不會發生較大的變化，利率對匯率影響將會減低。除此之外，投資級別債券值得投資者留意。當前，投資級別債券利差處於歷史較高水準，但是這一類資產違約或評級下調風險有限。一方面，對美國投資級別債券而言，企業盈利質素較佳。另外，歐洲央行擴大購買資產範圍至投資級別債券，有利於這一類債券升值。
彭博歐洲企業投資級別債券指數
資料來源：彭博
投資者亦可留意部分避險資產，例如黃金。對於黃金而言，其價格上漲並不因為外匯干預威脅而受到限制，另外隨著美元強勢進入尾聲，黃金價格有支撐。由於負利率，持有黃金的機會成本有所下降，黃金成為有吸引力的現金替代物。
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