每月專欄
2014-06-23
林忠義 : 淺談台灣槓桿、反向ETF產品規劃
根據ETF研究機構ETFGI資料顯示，截至2014年4月底為止，全球總計有270檔槓桿ETF基金、管理的資產達到303億美元；2014年1-4月期間槓桿ETF的吸金額達到18億美元，就發行規模而言，槓桿反向ETF只佔了全球ETF約2.5兆美金的1.2%，隨美國聯準會於今年開始縮減QE規模，市場預期美國公債殖利率將上彈，對債券投資部位避險需求大升，造就目前業界最大的槓桿ETF是「ProShares二倍放空20年期以上美國公債ETF (ProShares UltraShort 20+ Year Treasury，美股交易代號為TBT)」，管理的資產約達40億美元。隨著全球槓桿反向ETF的發展潮流，亞洲區對此類商品的發行與市場接收度相對較晚，韓國在2009年發行第一檔槓反ETF，隨後日本在2012年也加入該行列，但日韓產品線相對局限於股權商品，發行檔數也相對少很多。槓桿反向ETF不同一般傳統ETF的特性在於利用交易所期貨或SWAP契約等衍生性金融工具來達到基金單日報酬（扣除相關費用與資金成本）貼近標的指數單日報酬正向或反向之一定倍數，下表我們概略整理了歐美與日韓兩大陣營在槓桿反向ETF的架構與產品特性上之差異。
資料來源:元大寶來投信整理
資料來源:元大寶來投信整理
2014年台灣在金融開放與鼓勵創新下，也開始規劃將此槓桿反向ETF商品於市場推出。主管機關通過期貨信託基金管理辦法條文修訂後，處於期現貨之間的新投資選擇：商品期貨ETF及槓桿／反向ETF將於2014下半年陸續問市，可望讓ETF面向更廣，並提高台灣ETF的創新突破性，而ETF具有高透明及多元性特色，也能讓國內投資人投資工具更齊全。台灣ETF在2009年就跨境掛牌，但由於技術及產品種類的多元上，並沒有太大突破，導致目前台灣ETF僅占市場成交量的1％至2％，而當整體股票市場成交量偏低或指數呈現高檔震盪時，台灣ETF成交量比重更會下降到1％以下，例如今年（2014年）05/26~05/30 證券交易所公布的證券暨期貨市場成交概況，交易所交易量約計5,140.56億，而指數股票型基金(ETF)成交量約39.53億，約略只佔全部上市股票市場的0.7％，而同期認購(售)權證成交量佔比達2.63％，顯示在台灣股票資本市場ETF仍有一大段空間可以開發。反觀其他國家，例如韓國與日本，ETF占市場成交量達19％與7％，其中槓桿與反向ETF更占整體ETF的60％，顯見槓桿與反向早就成為交易主體。槓桿和反向ETF為投資人提供了方便的風險管理工具，受法規或投資策略限制而不能投資衍生工具的帳戶或機構可以使用反向ETF進行風險管理；同時，槓桿和反向ETF也是高效的資產配置工具，投資人可以用較少的資金達到相同的資產配置效果。
未來台灣槓桿型反向型ETF可行架構評估
台灣的槓桿型反向型ETF架構因整體金融市場與法規體系與亞洲較為相近，因此我們的產品架構會比較接近日韓的架構，也就是槓桿的exposure來源主要是期貨等公開市場交易的延生性商品，目前觀察日本的槓桿與放空幾乎都採用期貨架構，而韓國反向ETF是採用期貨來產生反向報酬，而槓桿ETF原則採用約一半現貨一半期貨的方式，其中現貨部位可包含成分股票、ETF與槓桿ETF。採用期貨架構對亞洲國家而言，可在既有架構下利用部分增補條文即可達成新產品的目的，期貨或選擇權原本就是流動性佳的產品，在產品透明度與交易策略搭配彈性上將有優勢，且目前全球趨勢對SWAP架構與擔保品內容有較趨保守嚴謹的需求趨勢，例如Direxion開始發行Future Base的產品，DB在香港發行的SWAP架構的ETF開始往實體ETF轉變，更早之前香港針對SWAP架構的ETF(Synthetic ETFs)在名名稱上須對投資人作識別性的揭露，而歐洲UCITs架構也開始對擔保品的比例與品質有進一步的要求。儘管如此目前全世界槓桿反向ETF以AUM的角度來看，還是以歐美的SWAP架構為主流，相信這種歐美/亞洲雙主流的架構仍會有各自表現的舞台。
在台灣的金融環境因Equity SWAP市場較小，因此銀行或券商要提供相關的Total Return SWAP在報價上通常會有較高的成本，一般此類SWAP的報價通常會是目標利率 + X%(例如Libor + 0.25%)，而國外金融機構要提供此類金融服務須在台灣有設立營業據點或分行，這也限縮了潛在產品提供者的範圍，就需求端而言，投信發行公募基金在SWAP等衍生性金融商品使用上多採正面表列的精神，而此類SWAP商品目前還未獲得開放。期貨架構的槓反ETF在相對股票Benchmark指數績效偏離(TD或TE)上，通常較SWAP架構的槓反ETFs容易產波動，也就是較為偏離標的指數的槓桿報酬表現，以日本NEXT Fund Nikkei 225 Leverage ETF為例，其乖離率(標的指數變動率-基金淨值變動率)約2%，但在績效衡量上，SWAP架構槓反ETF容易被投資人忽略的是其SWAP成本通常會前收或只反應在基金財報的總費用率(Total Expense ratio)上，對平常我們觀察的TE並不造成影響，但對實際基金績效卻會有所折抵。
因台灣的槓桿型ETF及反向型ETF之投資策略，主要從事於期貨交易及投資少部分之有價證券，來追蹤、模擬或複製有價證券標的指數之「單日」正向倍數或反向倍數表現，目前主管機關針對投信業募集發行槓桿型ETF與反向型ETF有在證券投資信託基金管理辦法部分條文做出修正，主要調整方向重點說明如下：
- 考量槓桿型ETF及反向型ETF主要係追蹤有價證券標的指數，爰放寬投信事業募集該等ETF，得無須向本會申請兼營期貨信託事業規定。另配合槓桿型ETF及反向型ETF從事證券相關商品交易之比率上限已放寬至基金淨資產價值(NAV)之正向倍數或反向倍數之110％，爰配套限制該等ETF適用申請豁免公告比率限制之規定。
- 為利投資人辨識，明定槓桿型ETF及反向型ETF之基金名稱應明確顯示所追蹤標的指數之單日正向倍數或反向倍數表現；為利操作，放寬投資於基金受益憑證上限為NAV之30%(現行投資於基金受益憑證上限為20％)
- 為符合實務需要，放寬基金買回價格得以證券投資信託契約明定以基金買回當日或次一營業日之淨資產價計算；另為符國際作法及參酌國際基金評等機構建議，明定基金應編具經會計師核閱之半年度財務報告。
從此方向我們可以建構以證券相關商品交易為主要架構的台灣槓桿型ETF與反向型ETF，同時也預留了往後不只可以發行台灣當地股權的ETF，並留有空間發行海外股價指數的空間，藉此經理人可以管理此類型指數股票型基金以達成其追蹤指數每日2倍槓桿與1倍反向之回報為目標，管理上將考量採用高度相關之多元衍生性金融商品，經理人將採取最符合投資效率之投資工具。
直接的投資運用上，台灣的反向型ETF（目前規劃先有-1倍）可以讓我們在股市下跌時獲得避險，甚至直接獲利，與融券放空不同其不會被追繳斷頭，最大損失金額為投資金額，但這機率幾乎沒有（標的指數應該不會無限上漲）！雖然台灣在2013/9月公布允許臺灣50指數、臺灣中型100指數、臺灣資訊科技指數之成分股及ETF得於平盤下融券及借券賣出，其目的在大幅增加平盤下可融券及借券賣出標的，健全交易機制，使多空機制完善以促進合理價格之發現、增加投資人避險、套利管道並提高資券相抵當沖意願，但就後續市場交易量與投資人策略使用上似乎沒有完全發揮此目的，相信反向ETF的推出將可一定程度觸成此目的。而與台指期貨的差異在於不用轉倉與追繳保證金得壓力，另最大的優點是其反向槓桿倍數低，反而讓我們避開期貨高槓桿、高陣亡率的宿命，另不用開期貨帳戶，直接在股票帳戶交易，與一般買賣股票行為一致，同時可以一起計算損益，整體管理效益與投資策略搭配上將更加直覺。而槓桿ETF目前規劃倍數為＋2倍，其給投資人的效益就是提供了2倍指數波動的投資工具，增強投資人的購買力道，讓許多在原先指數無太多獲利空間的交易策略（通常是技術指標的交易策略），有了新的思維與潛在獲利機會。下表整理了國內投資人目前常用的槓桿或反向投資工具，就型態、保證金帳戶開立、保證金追繳與到期風險進行比較分析，台灣金融市場接下來更有股票當沖制度的開放，相信投資人的工具將更形完備，一般投資人也能Trading like hedge funds!
國內具槓桿或反向效果之投資工具列舉表:
資料來源:元大寶來投信整理
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[1]註一：日本東京證券交易所（TSE）批准由“Simplex Asset Management Co., Ltd”管理的新TOPIX Bear -2x ETF於於2014年5月29日上市
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