每月專欄
2026-09-07
李全順 : 2026 - 9月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【製造回暖難掩企業隱憂 通膨升溫再添政策兩難】
製造回暖難掩企業隱憂 通膨升溫再添政策兩難
歐洲統計局9月1日公布的初步資料顯示，2026年8月歐元區消費者物價同比上漲3.3%，明顯高於7月的2.9%，並進一步偏離歐洲央行2%的中期目標。分項來看，能源價格同比上漲14.3%，高於7月的10.3%，是總體通膨加速的主要原因；服務價格同比增速則由3.3%下降至3.0%，非能源工業產品價格同比漲幅由0.9%升至1.2%，食品、酒類與煙草價格同比上漲1.2%，與7月持平。剔除能源、食品、酒類與煙草後，核心通膨由2.5%小幅降至2.4%。因此，8月通膨惡化主要來自能源價格，而不是所有商品與服務價格同步失控。
總體通膨上升與核心通膨下降的組合，對歐洲央行構成政策判斷上的難題。若只觀察3.3%的總體通膨，升息似乎具有充分理由；若觀察核心通膨由2.5%降至2.4%、服務通膨降至3.0%，則可以認為內生性價格壓力仍在緩慢改善。問題的關鍵在於能源衝擊是否會向其他項目擴散。如果高油氣價格只是短期地緣政治溢價，並未帶動工資與服務價格重新上升，過度升息可能對脆弱復甦造成不必要的傷害；如果能源、物流和原料成本逐漸轉嫁至非能源工業產品、餐飲、交通和其他服務，歐洲央行便有必要提前採取行動，防止通膨預期脫離目標。
從國別來看，歐元區主要經濟體8月通膨率普遍回升，德國由2.8%升至2.9%，法國由2.4%升至2.7%，義大利由2.9%升至3.2%，西班牙則由3.9%升至4.5%。不同成員國之間的通膨差距，增加了單一貨幣政策的執行難度。對西班牙等通膨較高的經濟體而言，進一步升息具有較強合理性；但對增長疲弱、企業融資壓力較大的國家而言，更高利率可能壓制住房、投資與就業。歐洲央行必須根據整個歐元區的中期通膨前景制定政策，不能為單一國家調整利率，因此各國政府仍需透過財政、能源和產業政策處理本國特有的價格與增長問題。
歐洲央行於2026年6月已將三大政策利率上調25個基點，其中存款機制利率升至2.25%、主要再融資利率升至2.40%、邊際貸款利率升至2.65%，7月會議則維持利率不變。在8月通膨升至3.3%後，市場對9月再次升息的預期顯著提高。路透社9月初調查的65位經濟學家均預測歐洲央行將把存款機制利率提高25個基點至2.50%，顯示升息已成為市場基準情境；但市場概率終究不是政策承諾，最終決定仍取決於通膨預測、工資、金融傳導以及能源價格走勢。
如果歐洲央行在9月升息25個基點，主要目的不應被理解為直接壓低石油價格，而是防止能源衝擊演變為更廣泛的第二輪通膨。當居民預期未來物價持續上升時，可能提出更高工資要求；企業預期成本上升時，也可能提前調高售價；此種預期一旦形成，能源通膨便會逐漸轉化為服務與核心通膨。升息可以壓低信貸需求、限制企業定價能力並強化央行維護2%目標的可信度。然而，若核心通膨持續下降、薪資增速放緩，且企業信貸與投資已十分疲弱，升息的邊際收益便會降低，而對經濟增長的負面影響則可能逐步放大。
歐洲央行理事會成員、芬蘭央行行長奧利·雷恩提醒政策制定者不可對通膨掉以輕心，這一立場具有現實基礎。歐洲曾在俄烏衝突初期低估能源衝擊的廣度與持續時間，最終不得不以快速升息控制通膨。面對新的中東風險，央行自然傾向防範歷史重演。但2026年的情況與2022年也存在差異：目前核心通膨相對較低，供應鏈的適應能力有所提高，能源進口來源更加多元，居民和企業的通膨預期尚未明顯失控。因此，合理的政策選擇可能是有限度升息一次，隨後根據數據保持觀望，而不是直接開啟長期、連續的激進升息週期。企業面臨的另一項重要壓力來自融資成本。能源和原材料價格上升已經壓縮利潤空間，如果政策利率再次提高，銀行貸款、公司債券和項目融資成本也將隨之上升。大型跨國公司尚可利用全球資本市場或內部資金維持投資，中小企業卻更依賴銀行信貸，對升息更加敏感。歐元區經濟的企業結構以中小企業為主，因此貨幣政策緊縮的傳導可能比單純觀察大型上市公司更為明顯。當中小企業同時面臨訂單不確定、能源成本上升和貸款利率提高時，最先採取的措施通常是延後設備投資、停止招聘和削減庫存。
這也解釋了為何製造業新訂單強勁增加，企業投資與就業計畫卻依然保守。訂單增加只代表未來可能取得收入，並不保證企業能夠獲得足夠利潤。如果原料、能源和物流成本上升速度快於產品售價，企業便可能陷入「增收不增利」的困境；若交貨期長、售價事先固定，成本上升甚至可能使新增訂單成為低毛利或虧損訂單。企業因此更重視現金流、資產負債表和成本控制，而不是盲目擴大產能。這種微觀行為會使宏觀復甦缺乏投資乘數，導致PMI改善難以轉化為更強的固定資本形成和就業增長。
美歐貿易摩擦同樣是影響企業信心的重要因素。德國汽車、機械、化工和高階設備產業高度依賴出口，美國市場對其尤其重要。如果關稅爭端持續，美國提高進口壁壘或以產業補貼吸引製造業赴美投資，歐洲企業便可能同時面臨出口需求下降和生產基地外移的壓力。企業在政策不確定性較高時，往往選擇推遲無法逆轉的大型投資。即使當前出口訂單有所回升，只要未來關稅、能源和匯率條件仍不明朗，投資信心就很難出現與訂單同等幅度的改善。
就歐元區下半年的增長前景而言，綜合PMI約52所對應的經濟增速仍然較為溫和，大致指向第三季度GDP環比增長0.2%至0.3%，低於第二季度的0.4%。服務業維持擴張、製造業訂單改善和國防支出增加，可以防止經濟重新陷入明顯收縮；但能源價格、極端天氣、融資成本與外部貿易風險，將限制復甦高度。因此，「慢復甦」比「強復甦」更能準確描述歐元區前景。這種復甦可能表現為GDP維持小幅正增長，卻缺乏強勁投資、就業與生產率提升，居民和企業對經濟改善的實際感受也會相對有限。
歐元區的滯脹風險目前只能說有所緩解，尚不能認為已完全消失。第二季度GDP與8月PMI優於預期，證明經濟並未陷入衰退；核心通膨下降，也顯示內生性價格壓力沒有全面惡化。然而，總體通膨升至3.3%，能源價格同比上漲14.3%，反映供給面風險重新上升。如果未來GDP增速下降，而能源和食品價格保持高位，歐元區仍可能重新接近低增長與高通膨並存的狀態。真正解除滯脹風險，需要能源價格企穩、核心通膨持續回落、企業投資恢復以及生產率提高，而不只是單月PMI高於50。
從更長期角度看，歐洲經濟面臨的問題已超越傳統景氣循環。人口老化、勞動力不足、能源成本偏高、數位產業競爭力不強、資本市場碎片化和公共投資效率不足，共同壓低了潛在增長率。國防訂單和人工智慧設備需求可以創造局部景氣，但如果歐洲無法建立更統一的能源市場、資本市場和科技投資環境，這些需求便難以轉化為全面的生產率提升。貨幣政策只能管理通膨和總需求，不能取代產業改革、能源轉型、基礎設施建設與勞動市場改革。
因此，未來歐洲政策不能只在升息與降息之間作出選擇。歐洲央行需要防止通膨預期失控，各國政府則應避免以普遍性能源補貼刺激需求，更適合對受衝擊家庭和關鍵產業提供定向、臨時且具有退出機制的支持。同時，歐盟應加快跨境電網、能源儲存、液化天然氣設施和可再生能源建設，降低單一地區供應中斷造成的價格波動。在產業政策方面，國防、人工智慧、半導體和綠色技術投資應與民用創新、人才培養及中小企業技術改造結合，否則政府支出只能帶來短期訂單，無法形成持久的生產能力。
綜合而言，2026年夏季的歐元區經濟並不像年初市場擔心的那樣迅速滑向衰退。第二季度GDP環比增長0.4%，8月綜合PMI與製造業PMI站在榮枯線以上，出口訂單也出現多年來首次增長，說明歐洲經濟具有一定韌性，滯脹風險較最悲觀時期有所緩解。然而，這一輪復甦仍由全球需求、人工智慧相關產品、國防訂單和短期補庫存共同推動，內生性消費、民間投資與企業招聘尚未形成全面接力。
與此同時，能源通膨反彈、極端天氣、地緣政治衝突、融資成本和貿易摩擦正在削弱企業盈利預期。8月總體通膨率升至3.3%，但核心通膨下降至2.4%，表明當前主要問題仍是能源衝擊而非全面需求過熱。歐洲央行9月升息具有較高可能性，但更適合被理解為防止第二輪通膨的預防性措施，而不是歐元區已經進入持續升息週期的確定訊號。
總體判斷是，歐元區下半年有望維持低速正增長，避免明顯衰退，但復甦基礎仍不牢固。PMI回升代表短期經濟活動改善，企業信心低迷則揭示中長期結構壓力。只有當新增訂單能夠轉化為企業利潤、固定投資和就業增長，能源價格逐步穩定，核心通膨持續向2%靠攏，歐元區才算真正完成由脆弱回暖向可持續復甦的轉變。在此之前，歐洲經濟仍將行走於增長、通膨與金融穩定三者之間的狹窄平衡線上。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
歐洲統計局9月1日公布的初步資料顯示，2026年8月歐元區消費者物價同比上漲3.3%，明顯高於7月的2.9%，並進一步偏離歐洲央行2%的中期目標。分項來看，能源價格同比上漲14.3%，高於7月的10.3%，是總體通膨加速的主要原因；服務價格同比增速則由3.3%下降至3.0%，非能源工業產品價格同比漲幅由0.9%升至1.2%，食品、酒類與煙草價格同比上漲1.2%，與7月持平。剔除能源、食品、酒類與煙草後，核心通膨由2.5%小幅降至2.4%。因此，8月通膨惡化主要來自能源價格，而不是所有商品與服務價格同步失控。
總體通膨上升與核心通膨下降的組合，對歐洲央行構成政策判斷上的難題。若只觀察3.3%的總體通膨，升息似乎具有充分理由；若觀察核心通膨由2.5%降至2.4%、服務通膨降至3.0%，則可以認為內生性價格壓力仍在緩慢改善。問題的關鍵在於能源衝擊是否會向其他項目擴散。如果高油氣價格只是短期地緣政治溢價，並未帶動工資與服務價格重新上升，過度升息可能對脆弱復甦造成不必要的傷害；如果能源、物流和原料成本逐漸轉嫁至非能源工業產品、餐飲、交通和其他服務，歐洲央行便有必要提前採取行動，防止通膨預期脫離目標。
從國別來看，歐元區主要經濟體8月通膨率普遍回升，德國由2.8%升至2.9%，法國由2.4%升至2.7%，義大利由2.9%升至3.2%，西班牙則由3.9%升至4.5%。不同成員國之間的通膨差距，增加了單一貨幣政策的執行難度。對西班牙等通膨較高的經濟體而言，進一步升息具有較強合理性；但對增長疲弱、企業融資壓力較大的國家而言，更高利率可能壓制住房、投資與就業。歐洲央行必須根據整個歐元區的中期通膨前景制定政策，不能為單一國家調整利率，因此各國政府仍需透過財政、能源和產業政策處理本國特有的價格與增長問題。
歐洲央行於2026年6月已將三大政策利率上調25個基點，其中存款機制利率升至2.25%、主要再融資利率升至2.40%、邊際貸款利率升至2.65%，7月會議則維持利率不變。在8月通膨升至3.3%後，市場對9月再次升息的預期顯著提高。路透社9月初調查的65位經濟學家均預測歐洲央行將把存款機制利率提高25個基點至2.50%，顯示升息已成為市場基準情境；但市場概率終究不是政策承諾，最終決定仍取決於通膨預測、工資、金融傳導以及能源價格走勢。
如果歐洲央行在9月升息25個基點，主要目的不應被理解為直接壓低石油價格，而是防止能源衝擊演變為更廣泛的第二輪通膨。當居民預期未來物價持續上升時，可能提出更高工資要求；企業預期成本上升時，也可能提前調高售價；此種預期一旦形成，能源通膨便會逐漸轉化為服務與核心通膨。升息可以壓低信貸需求、限制企業定價能力並強化央行維護2%目標的可信度。然而，若核心通膨持續下降、薪資增速放緩，且企業信貸與投資已十分疲弱，升息的邊際收益便會降低，而對經濟增長的負面影響則可能逐步放大。
歐洲央行理事會成員、芬蘭央行行長奧利·雷恩提醒政策制定者不可對通膨掉以輕心，這一立場具有現實基礎。歐洲曾在俄烏衝突初期低估能源衝擊的廣度與持續時間，最終不得不以快速升息控制通膨。面對新的中東風險，央行自然傾向防範歷史重演。但2026年的情況與2022年也存在差異：目前核心通膨相對較低，供應鏈的適應能力有所提高，能源進口來源更加多元，居民和企業的通膨預期尚未明顯失控。因此，合理的政策選擇可能是有限度升息一次，隨後根據數據保持觀望，而不是直接開啟長期、連續的激進升息週期。企業面臨的另一項重要壓力來自融資成本。能源和原材料價格上升已經壓縮利潤空間，如果政策利率再次提高，銀行貸款、公司債券和項目融資成本也將隨之上升。大型跨國公司尚可利用全球資本市場或內部資金維持投資，中小企業卻更依賴銀行信貸，對升息更加敏感。歐元區經濟的企業結構以中小企業為主，因此貨幣政策緊縮的傳導可能比單純觀察大型上市公司更為明顯。當中小企業同時面臨訂單不確定、能源成本上升和貸款利率提高時，最先採取的措施通常是延後設備投資、停止招聘和削減庫存。
這也解釋了為何製造業新訂單強勁增加，企業投資與就業計畫卻依然保守。訂單增加只代表未來可能取得收入，並不保證企業能夠獲得足夠利潤。如果原料、能源和物流成本上升速度快於產品售價，企業便可能陷入「增收不增利」的困境；若交貨期長、售價事先固定，成本上升甚至可能使新增訂單成為低毛利或虧損訂單。企業因此更重視現金流、資產負債表和成本控制，而不是盲目擴大產能。這種微觀行為會使宏觀復甦缺乏投資乘數，導致PMI改善難以轉化為更強的固定資本形成和就業增長。
美歐貿易摩擦同樣是影響企業信心的重要因素。德國汽車、機械、化工和高階設備產業高度依賴出口，美國市場對其尤其重要。如果關稅爭端持續，美國提高進口壁壘或以產業補貼吸引製造業赴美投資，歐洲企業便可能同時面臨出口需求下降和生產基地外移的壓力。企業在政策不確定性較高時，往往選擇推遲無法逆轉的大型投資。即使當前出口訂單有所回升，只要未來關稅、能源和匯率條件仍不明朗，投資信心就很難出現與訂單同等幅度的改善。
就歐元區下半年的增長前景而言，綜合PMI約52所對應的經濟增速仍然較為溫和，大致指向第三季度GDP環比增長0.2%至0.3%，低於第二季度的0.4%。服務業維持擴張、製造業訂單改善和國防支出增加，可以防止經濟重新陷入明顯收縮；但能源價格、極端天氣、融資成本與外部貿易風險，將限制復甦高度。因此，「慢復甦」比「強復甦」更能準確描述歐元區前景。這種復甦可能表現為GDP維持小幅正增長，卻缺乏強勁投資、就業與生產率提升，居民和企業對經濟改善的實際感受也會相對有限。
歐元區的滯脹風險目前只能說有所緩解，尚不能認為已完全消失。第二季度GDP與8月PMI優於預期，證明經濟並未陷入衰退；核心通膨下降，也顯示內生性價格壓力沒有全面惡化。然而，總體通膨升至3.3%，能源價格同比上漲14.3%，反映供給面風險重新上升。如果未來GDP增速下降，而能源和食品價格保持高位，歐元區仍可能重新接近低增長與高通膨並存的狀態。真正解除滯脹風險，需要能源價格企穩、核心通膨持續回落、企業投資恢復以及生產率提高，而不只是單月PMI高於50。
從更長期角度看，歐洲經濟面臨的問題已超越傳統景氣循環。人口老化、勞動力不足、能源成本偏高、數位產業競爭力不強、資本市場碎片化和公共投資效率不足，共同壓低了潛在增長率。國防訂單和人工智慧設備需求可以創造局部景氣，但如果歐洲無法建立更統一的能源市場、資本市場和科技投資環境，這些需求便難以轉化為全面的生產率提升。貨幣政策只能管理通膨和總需求，不能取代產業改革、能源轉型、基礎設施建設與勞動市場改革。
因此，未來歐洲政策不能只在升息與降息之間作出選擇。歐洲央行需要防止通膨預期失控，各國政府則應避免以普遍性能源補貼刺激需求，更適合對受衝擊家庭和關鍵產業提供定向、臨時且具有退出機制的支持。同時，歐盟應加快跨境電網、能源儲存、液化天然氣設施和可再生能源建設，降低單一地區供應中斷造成的價格波動。在產業政策方面，國防、人工智慧、半導體和綠色技術投資應與民用創新、人才培養及中小企業技術改造結合，否則政府支出只能帶來短期訂單，無法形成持久的生產能力。
綜合而言，2026年夏季的歐元區經濟並不像年初市場擔心的那樣迅速滑向衰退。第二季度GDP環比增長0.4%，8月綜合PMI與製造業PMI站在榮枯線以上，出口訂單也出現多年來首次增長，說明歐洲經濟具有一定韌性，滯脹風險較最悲觀時期有所緩解。然而，這一輪復甦仍由全球需求、人工智慧相關產品、國防訂單和短期補庫存共同推動，內生性消費、民間投資與企業招聘尚未形成全面接力。
與此同時，能源通膨反彈、極端天氣、地緣政治衝突、融資成本和貿易摩擦正在削弱企業盈利預期。8月總體通膨率升至3.3%，但核心通膨下降至2.4%，表明當前主要問題仍是能源衝擊而非全面需求過熱。歐洲央行9月升息具有較高可能性，但更適合被理解為防止第二輪通膨的預防性措施，而不是歐元區已經進入持續升息週期的確定訊號。
總體判斷是，歐元區下半年有望維持低速正增長，避免明顯衰退，但復甦基礎仍不牢固。PMI回升代表短期經濟活動改善，企業信心低迷則揭示中長期結構壓力。只有當新增訂單能夠轉化為企業利潤、固定投資和就業增長，能源價格逐步穩定，核心通膨持續向2%靠攏，歐元區才算真正完成由脆弱回暖向可持續復甦的轉變。在此之前，歐洲經濟仍將行走於增長、通膨與金融穩定三者之間的狹窄平衡線上。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
