每月專欄
2025-12-08
李全順 : 2025 - 12月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【高市財政虎狼藥二十兆元難救衰退 日元債市雙殺局一朝貶值盡顯危機】
高市財政虎狼藥二十兆元難救衰退 日元債市雙殺局一朝貶值盡顯危機
日本政府於2025年11月21日批准的21.3兆日元經濟刺激計劃，規模之大在近年來實屬罕見，相當於1354億美元，這一舉措旨在應對美國加徵關稅帶來的外部衝擊、國內經濟重回衰退、政府債務高企、民眾生活成本飆升以及家庭消費乏力的多重困境。然而，從宏觀經濟學的視角來看，這一被媒體形容為“虎狼之藥”的政策組合，雖然短期內可能提供某些緩衝，但長期而言不僅難以治本，反而可能加劇日本經濟的結構性問題，進一步削弱其復蘇動能。高市早苗首相上任以來，日本經濟形勢持續惡化，這一刺激計劃的推出，正是政府在下行壓力加劇下的應急反應，但其設計和實施時機，值得深入剖析。
從日本三季度GDP數據入手，日本內閣府最新統計顯示，2025年三季度實際國內生產總值按年率計算下降1.8%，這是自2024年一季度以來再次出現負增長，標誌著日本經濟正式步入衰退週期。這一降幅雖然不如預期嚴重，但已充分反映了美國加徵關稅對日本出口導向型經濟的直接衝擊，尤其是汽車產業作為日本製造業的支柱，面臨美國市場准入障礙的急劇上升，導致訂單下滑和產能利用率降低。內閣府的中期經濟報告進一步下調2025財年增長預期，從1.2%降至0.7%，這一調整不僅基於外部貿易環境的惡化，還考慮到國內消費和投資的疲軟。從凱恩斯經濟學的框架來看，日本經濟的負增長凸顯了總需求不足的問題，政府通過財政刺激試圖彌補這一缺口，但若刺激力度過大或方向偏差，則可能引發通膨預期失控和債務可持續性危機。
通膨壓力的持續擴大，是日本當前面臨的另一核心挑戰。日本總務省11月21日公佈的10月核心CPI數據顯示，剔除生鮮食品後的指數同比上升3.0%至112.1，這是連續50個月同比上升，漲幅繼續擴大。其中，大米類價格上漲40.2%，大米製品如飯團和壽司維持高位；巧克力上漲36.9%，咖啡豆飆升53.4%。這些漲幅主要源於原材料進口成本的上升，而日元貶值則是推手之一。日本央行行長植田和男明確指出，日元貶值正成為推高消費者物價的重要原因，進口物價上升逐步向國內零售端傳導，這不僅影響了民眾購買力，還可能放大通膨預期的自我實現機制。從貨幣政策角度分析，日本央行在2025年的升息前景不明朗，市場預期其可能維持寬鬆立場以支持財政擴張，但這將進一步壓低日元匯率，形成惡性循環。通膨的結構性特徵顯示，食品和能源價格的上漲已從供給側衝擊轉向需求側傳導，若刺激計劃中的減稅和補貼未能精準針對低收入群體，則可能加劇收入不平等，進一步抑制整體消費。
資本市場的動盪，更是日本經濟困境的直觀鏡像。自高市早苗就任以來，日元對美元匯率從自民黨總裁選舉前的147日元貶值約10日元，至11月20日一度跌至157.5-157.9日元區間，為10個月來最低水準。這一貶值不僅反映了市場對日本財政惡化的擔憂，還受FED政策分化影響，美元的相對強勢加劇了日元賣壓。與此同時，日本國債市場遭遇集中拋售，長期收益率屢創新高：11月18日，20年期國債收益率升至2.810%，創26年新高；10年期收益率觸及1.8%，為2008年以來最高。這一收益率上漲意味著借貸成本上升，對政府發債形成壓力。股市方面，東京股市主要指數連續4個交易日下跌，日經225指數在11月21日開盤後迅速跌破49000點，投資者信心低迷。從金融經濟學視角，這一市場反應體現了對財政-貨幣政策協調的質疑，高市政府的刺激計劃雖意在提振需求，但若導致債務負擔加重，則可能引發信貸緊縮，放大經濟下行風險。
高市早苗政府通過的經濟刺激計劃，總額21.3兆日元，其中17.7兆日元來自補充預算，2.7兆日元為減稅措施。支出細分為11.7兆日元的“生活安全保障與物價對策”、7.2兆日元的“危機管理與成長投資”以及1.7兆日元的“強化防衛與外交”。具體內容包括汽油和柴油稅下調、擴大能源補貼、向未滿18歲兒童發放2萬日元補貼以及提高所得稅起征點等。這些措施表面上看似針對性強，旨在緩解民眾生活成本壓力並刺激消費，但從宏觀政策效果評估來看，其邊際效用可能有限。日本經濟的結構性問題，如人口老齡化、勞動參與率低迷和生產率停滯，並非短期財政注入所能解決。相反，這一計劃的融資依賴國債發行，將進一步推高日本債務/GDP比率，已達經濟總量的2倍以上，在主要經濟體中居首。這一債務水平不僅增加了還本付息壓力，還可能削弱國際投資者對日本主權信用的信心，引發資本外流。
經濟界對高市刺激計劃的普遍質疑，在於其可能加劇財政惡化而非實現預期效果。高市政府已宣佈放棄年度財政盈餘目標，這一轉變標誌著從緊縮向擴張的重大政策轉向，但媒體評論稱，這在疫情後已成常態，補充預算規模從疫情前的2-3兆日元膨脹至超10兆日元，此次更達17.7兆日元。為籌集資金，政府只能依賴國債發行，但這將放大利率風險：若央行升息，債務服務成本將急劇上升。分析認為，高市政府對央行升息持負面態度，以避免還債壓力加劇，但寬鬆貨幣政策的延續將持續壓低日元，導致進口通膨加劇。從菲利普斯曲線視角，這一政策組合可能陷入“滯脹”陷阱：財政刺激推升需求，但供給側約束導致價格上漲而增長乏力，最終抵消刺激效果。
高市刺激計劃的“初衷”雖是解決物價高漲，但實際可能反作用於通膨控制。在需要加大國債發行的背景下，寬鬆貨幣將導致日元貶值，進口價格上漲轉嫁國內，形成閉環效應。有分析指出，這一措施對高物價的遏制不但可能被抵消，還會放大通膨預期。日本政治界人士警告，這可能重演“特拉斯衝擊”：2022年英國前首相特拉斯在財政資源不足下推行大規模減稅，導致英鎊、國債和股票暴跌。若日本效法，引發“高市衝擊”並非不可能。高市自稱其政策“積極且負責”，但日媒和經濟學家批評其難言“積極”，從財政信用影響看更不“負責”。有社論呼籲撤回“不負責任”的財政目標，這反映了市場對政策可持續性的深刻擔憂。
日本的財政刺激傳統可追溯至1990年代的“失落十年”，當時政府多次推出大規模公共投資計劃，但結果是債務堆積而結構改革滯後。高市計劃與安倍經濟學的“箭”類似，強調財政擴張，但忽略了貨幣正常化和結構改革的必要性。2025年的外部環境更為嚴峻：美國關稅壁壘不僅影響出口，還放大全球供應鏈重組的壓力，日本汽車和電子產業的競爭力面臨挑戰。內部而言，人口結構惡化導致勞動供給減少，消費傾向降低，刺激計劃中的兒童補貼雖有針對性，但無法逆轉老齡化趨勢。預計2026年，日本經濟增長將進一步放緩，若通膨持續3%以上，央行可能被迫升息，引發債市震盪。
進一步剖析刺激計劃的支出結構，“生活安全保障與物價對策”佔比最高達11.7兆日元，涵蓋稅收下調和能源補貼，這旨在緩解民眾負擔，但其乘數效應可能低於預期。減稅雖能短期提振可支配收入，但若通膨抵消購買力，則消費回暖有限。“危機管理與成長投資”7.2兆日元聚焦投資，但日本的公共投資效率長期偏低，基礎設施過剩問題突出。“強化防衛與外交”1.7兆日元雖回應地緣風險，但與經濟刺激關聯性弱，可能分散資源。總體而言，這一計劃缺乏創新，依賴傳統財政工具，難以解決數字轉型和綠色經濟的長期需求。
日元貶值的連鎖反應值得警惕。自2025年以來，日元貶值10日元，不僅推高進口成本，還削弱了日本企業的海外競爭力。雖然出口企業受益於匯率優勢，但國內消費品價格上漲抑制內需，形成“出口強、內需弱”的不平衡。央行植田的表態暗示，將監測通膨預期，但若升息過遲，則可能引發資產泡沫破裂。市場預期2026年日元可能貶至160以上，這將放大債務負擔，政府發債成本上升。
股市和債市的聯動風險加劇。日經225跌破49000點，反映投資者對財政惡化的恐慌。若刺激計劃未能提振信心，則可能引發賣盤潮，放大金融不穩定。國債收益率上漲至歷史高位，意味著長期借貸成本上升，對企業投資形成抑制。從資產負債表視角，日本銀行的國債持有已達極限，若縮表，則市場波動將放大。
高市政府的政策轉向，放棄財政盈餘目標，標誌著從“緊縮”向“擴張”的典範轉移，但這在債務高企背景下風險極高。日本債務/GDP達250%以上，遠超IMF警戒線，任何利率上漲都可能引發危機。疫情後補充預算常態化，反映了政府對結構改革的迴避，高市計劃延續這一模式，可能延長“失落”的時間。
通膨的結構性分析顯示，食品漲幅主導CPI，反映供給衝擊而非需求拉動。這與日元貶值相關，進口依賴度高的日本難以脫離這一循環。刺激計劃的減稅可能放大需求，但若供給未跟上，則通膨加劇。預計2026年CPI達3.5%，央行需權衡升息時機。
政治風險不容忽視。高市上任後經濟惡化，刺激計劃若失敗，可能引發內閣危機。媒體呼籲撤回目標，反映民意不滿。若“高市衝擊”發生，則日元暴跌、股市崩盤將重創經濟。高市刺激計劃雖意在應對危機，但設計缺陷明顯：融資依賴債務、忽略結構改革、可能加劇通膨。建議政府轉向供給側改革，提升生產率和創新。短期內，監測市場反應，必要時調整規模。長期看，日本需加強與美國貿易談判，緩解關稅衝擊。否則，這一“虎狼之藥”可能帶來更大“毒害”，延長經濟低迷期
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
日本政府於2025年11月21日批准的21.3兆日元經濟刺激計劃，規模之大在近年來實屬罕見，相當於1354億美元，這一舉措旨在應對美國加徵關稅帶來的外部衝擊、國內經濟重回衰退、政府債務高企、民眾生活成本飆升以及家庭消費乏力的多重困境。然而，從宏觀經濟學的視角來看，這一被媒體形容為“虎狼之藥”的政策組合，雖然短期內可能提供某些緩衝，但長期而言不僅難以治本，反而可能加劇日本經濟的結構性問題，進一步削弱其復蘇動能。高市早苗首相上任以來，日本經濟形勢持續惡化，這一刺激計劃的推出，正是政府在下行壓力加劇下的應急反應，但其設計和實施時機，值得深入剖析。
從日本三季度GDP數據入手，日本內閣府最新統計顯示，2025年三季度實際國內生產總值按年率計算下降1.8%，這是自2024年一季度以來再次出現負增長，標誌著日本經濟正式步入衰退週期。這一降幅雖然不如預期嚴重，但已充分反映了美國加徵關稅對日本出口導向型經濟的直接衝擊，尤其是汽車產業作為日本製造業的支柱，面臨美國市場准入障礙的急劇上升，導致訂單下滑和產能利用率降低。內閣府的中期經濟報告進一步下調2025財年增長預期，從1.2%降至0.7%，這一調整不僅基於外部貿易環境的惡化，還考慮到國內消費和投資的疲軟。從凱恩斯經濟學的框架來看，日本經濟的負增長凸顯了總需求不足的問題，政府通過財政刺激試圖彌補這一缺口，但若刺激力度過大或方向偏差，則可能引發通膨預期失控和債務可持續性危機。
通膨壓力的持續擴大，是日本當前面臨的另一核心挑戰。日本總務省11月21日公佈的10月核心CPI數據顯示，剔除生鮮食品後的指數同比上升3.0%至112.1，這是連續50個月同比上升，漲幅繼續擴大。其中，大米類價格上漲40.2%，大米製品如飯團和壽司維持高位；巧克力上漲36.9%，咖啡豆飆升53.4%。這些漲幅主要源於原材料進口成本的上升，而日元貶值則是推手之一。日本央行行長植田和男明確指出，日元貶值正成為推高消費者物價的重要原因，進口物價上升逐步向國內零售端傳導，這不僅影響了民眾購買力，還可能放大通膨預期的自我實現機制。從貨幣政策角度分析，日本央行在2025年的升息前景不明朗，市場預期其可能維持寬鬆立場以支持財政擴張，但這將進一步壓低日元匯率，形成惡性循環。通膨的結構性特徵顯示，食品和能源價格的上漲已從供給側衝擊轉向需求側傳導，若刺激計劃中的減稅和補貼未能精準針對低收入群體，則可能加劇收入不平等，進一步抑制整體消費。
資本市場的動盪，更是日本經濟困境的直觀鏡像。自高市早苗就任以來，日元對美元匯率從自民黨總裁選舉前的147日元貶值約10日元，至11月20日一度跌至157.5-157.9日元區間，為10個月來最低水準。這一貶值不僅反映了市場對日本財政惡化的擔憂，還受FED政策分化影響，美元的相對強勢加劇了日元賣壓。與此同時，日本國債市場遭遇集中拋售，長期收益率屢創新高：11月18日，20年期國債收益率升至2.810%，創26年新高；10年期收益率觸及1.8%，為2008年以來最高。這一收益率上漲意味著借貸成本上升，對政府發債形成壓力。股市方面，東京股市主要指數連續4個交易日下跌，日經225指數在11月21日開盤後迅速跌破49000點，投資者信心低迷。從金融經濟學視角，這一市場反應體現了對財政-貨幣政策協調的質疑，高市政府的刺激計劃雖意在提振需求，但若導致債務負擔加重，則可能引發信貸緊縮，放大經濟下行風險。
高市早苗政府通過的經濟刺激計劃，總額21.3兆日元，其中17.7兆日元來自補充預算，2.7兆日元為減稅措施。支出細分為11.7兆日元的“生活安全保障與物價對策”、7.2兆日元的“危機管理與成長投資”以及1.7兆日元的“強化防衛與外交”。具體內容包括汽油和柴油稅下調、擴大能源補貼、向未滿18歲兒童發放2萬日元補貼以及提高所得稅起征點等。這些措施表面上看似針對性強，旨在緩解民眾生活成本壓力並刺激消費，但從宏觀政策效果評估來看，其邊際效用可能有限。日本經濟的結構性問題，如人口老齡化、勞動參與率低迷和生產率停滯，並非短期財政注入所能解決。相反，這一計劃的融資依賴國債發行，將進一步推高日本債務/GDP比率，已達經濟總量的2倍以上，在主要經濟體中居首。這一債務水平不僅增加了還本付息壓力，還可能削弱國際投資者對日本主權信用的信心，引發資本外流。
經濟界對高市刺激計劃的普遍質疑，在於其可能加劇財政惡化而非實現預期效果。高市政府已宣佈放棄年度財政盈餘目標，這一轉變標誌著從緊縮向擴張的重大政策轉向，但媒體評論稱，這在疫情後已成常態，補充預算規模從疫情前的2-3兆日元膨脹至超10兆日元，此次更達17.7兆日元。為籌集資金，政府只能依賴國債發行，但這將放大利率風險：若央行升息，債務服務成本將急劇上升。分析認為，高市政府對央行升息持負面態度，以避免還債壓力加劇，但寬鬆貨幣政策的延續將持續壓低日元，導致進口通膨加劇。從菲利普斯曲線視角，這一政策組合可能陷入“滯脹”陷阱：財政刺激推升需求，但供給側約束導致價格上漲而增長乏力，最終抵消刺激效果。
高市刺激計劃的“初衷”雖是解決物價高漲，但實際可能反作用於通膨控制。在需要加大國債發行的背景下，寬鬆貨幣將導致日元貶值，進口價格上漲轉嫁國內，形成閉環效應。有分析指出，這一措施對高物價的遏制不但可能被抵消，還會放大通膨預期。日本政治界人士警告，這可能重演“特拉斯衝擊”：2022年英國前首相特拉斯在財政資源不足下推行大規模減稅，導致英鎊、國債和股票暴跌。若日本效法，引發“高市衝擊”並非不可能。高市自稱其政策“積極且負責”，但日媒和經濟學家批評其難言“積極”，從財政信用影響看更不“負責”。有社論呼籲撤回“不負責任”的財政目標，這反映了市場對政策可持續性的深刻擔憂。
日本的財政刺激傳統可追溯至1990年代的“失落十年”，當時政府多次推出大規模公共投資計劃，但結果是債務堆積而結構改革滯後。高市計劃與安倍經濟學的“箭”類似，強調財政擴張，但忽略了貨幣正常化和結構改革的必要性。2025年的外部環境更為嚴峻：美國關稅壁壘不僅影響出口，還放大全球供應鏈重組的壓力，日本汽車和電子產業的競爭力面臨挑戰。內部而言，人口結構惡化導致勞動供給減少，消費傾向降低，刺激計劃中的兒童補貼雖有針對性，但無法逆轉老齡化趨勢。預計2026年，日本經濟增長將進一步放緩，若通膨持續3%以上，央行可能被迫升息，引發債市震盪。
進一步剖析刺激計劃的支出結構，“生活安全保障與物價對策”佔比最高達11.7兆日元，涵蓋稅收下調和能源補貼，這旨在緩解民眾負擔，但其乘數效應可能低於預期。減稅雖能短期提振可支配收入，但若通膨抵消購買力，則消費回暖有限。“危機管理與成長投資”7.2兆日元聚焦投資，但日本的公共投資效率長期偏低，基礎設施過剩問題突出。“強化防衛與外交”1.7兆日元雖回應地緣風險，但與經濟刺激關聯性弱，可能分散資源。總體而言，這一計劃缺乏創新，依賴傳統財政工具，難以解決數字轉型和綠色經濟的長期需求。
日元貶值的連鎖反應值得警惕。自2025年以來，日元貶值10日元，不僅推高進口成本，還削弱了日本企業的海外競爭力。雖然出口企業受益於匯率優勢，但國內消費品價格上漲抑制內需，形成“出口強、內需弱”的不平衡。央行植田的表態暗示，將監測通膨預期，但若升息過遲，則可能引發資產泡沫破裂。市場預期2026年日元可能貶至160以上，這將放大債務負擔，政府發債成本上升。
股市和債市的聯動風險加劇。日經225跌破49000點，反映投資者對財政惡化的恐慌。若刺激計劃未能提振信心，則可能引發賣盤潮，放大金融不穩定。國債收益率上漲至歷史高位，意味著長期借貸成本上升，對企業投資形成抑制。從資產負債表視角，日本銀行的國債持有已達極限，若縮表，則市場波動將放大。
高市政府的政策轉向，放棄財政盈餘目標，標誌著從“緊縮”向“擴張”的典範轉移，但這在債務高企背景下風險極高。日本債務/GDP達250%以上，遠超IMF警戒線，任何利率上漲都可能引發危機。疫情後補充預算常態化，反映了政府對結構改革的迴避，高市計劃延續這一模式，可能延長“失落”的時間。
通膨的結構性分析顯示，食品漲幅主導CPI，反映供給衝擊而非需求拉動。這與日元貶值相關，進口依賴度高的日本難以脫離這一循環。刺激計劃的減稅可能放大需求，但若供給未跟上，則通膨加劇。預計2026年CPI達3.5%，央行需權衡升息時機。
政治風險不容忽視。高市上任後經濟惡化，刺激計劃若失敗，可能引發內閣危機。媒體呼籲撤回目標，反映民意不滿。若“高市衝擊”發生，則日元暴跌、股市崩盤將重創經濟。高市刺激計劃雖意在應對危機，但設計缺陷明顯：融資依賴債務、忽略結構改革、可能加劇通膨。建議政府轉向供給側改革，提升生產率和創新。短期內，監測市場反應，必要時調整規模。長期看，日本需加強與美國貿易談判，緩解關稅衝擊。否則，這一“虎狼之藥”可能帶來更大“毒害”，延長經濟低迷期
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
