每月專欄
2025-12-03
李全順 : 2025 - 12月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【歐元區服務業強勢領航PMI創三十月新高 製造業深陷泥沼通膨上行隱憂暗湧難消】
歐元區服務業強勢領航PMI創三十月新高 製造業深陷泥沼通膨上行隱憂暗湧難消
歐元區宏觀經濟在2025年11月的最新數據顯示出一個複雜而矛盾的圖景，一方面，商業活動的強勁復甦尤其是服務業的領銜增長，為整體經濟注入了活力，另一方面，通膨的意外上行、製造業的持續疲軟以及勞動力市場的邊際降溫，則為歐洲央行（ECB）的貨幣政策路徑增添了不確定性。標普全球編制的HCOB綜合PMI終值上修至52.8，創下30個月以來的新高，這不僅高於10月的52.4，也超出了市場預期的52.4，標誌著私營部門經濟已連續第六個月擴張，顯示出歐元區經濟在第四季度末的韌性遠超預期。
這種增長勢頭主要得益於服務業PMI從53.0升至53.6，達到2023年5月以來最高水平，新業務量增長速度更是18個月來最快，反映出消費需求和內需驅動的復甦正在加速。然而，製造業PMI下修至49.6，較初值49.7進一步走低，創五個月新低，這一疲軟跡象不僅凸顯了全球貿易摩擦和供應鏈壓力的持續影響，也預示著歐元區經濟的結構性不平衡可能在2026年進一步放大。
歐洲央行首席經濟學家菲利普·連恩（Philip Lane）在12月3日的演講中明確指出，歐元區通膨近期出現若干“上行意外”，這直接挑戰了央行對2026年初通膨將回落至目標以下的預測。連恩強調：“通膨風險並非單向，我們近期已觀察到一些上行意外。由於能源價格走低，我們曾明確預測通膨將跌破目標水準，尤其是在明年年初幾個月。但此後部分資料實際上呈現相反走勢，這些變化構成了當前預測的緩和因素。”
這一表態與11月HICP初值數據高度吻合，調和消費者物價指數（HICP）同比增速意外回升至2.2%，高於市場預期的2.1%持平，雖然核心HICP維持在2.4%不變，未能達到預期的2.5%升幅，但月度數據顯示整體通膨環比萎縮0.3%，核心通膨月率下滑0.5%，呈現出表面回暖而內核疲軟的特徵。這種結構性特徵意味著能源價格的短期波動掩蓋了服務業價格的頑固性和工資增長的有限放緩，國內價格壓力依然存在，支持了歐洲央行維持當前利率水準的立場。從更廣闊的視角來看，這一通膨動態反映了歐元區經濟在後疫情復甦階段的“價格黏性”問題，服務業通膨率的下降雖提供了一些緩衝，但若全球能源市場波動加劇或供應鏈成本再度上漲，通膨預期可能進一步脫錨，迫使央行在2026年上半年重新評估政策空間。
商業活動的區域分化進一步凸顯了歐元區經濟的異質性。大多數接受調查的歐元區國家在11月實現了經濟擴張，其中愛爾蘭的表現尤為突出，其經濟增長率達到了三年半以來最高水平，受益於科技和製藥行業的強勁需求。西班牙經濟雖然增速有所放緩，但仍保持強勁態勢，旅遊業和內需消費的貢獻功不可沒；義大利則錄得自2023年4月以來最強勁增長，製造業外包和財政刺激措施開始顯現效果。相比之下，法國私營企業活動在15個月以來首次出現擴張，標誌著該國經濟從長期停滯中緩慢爬升，而德國作為歐元區製造業引擎，其經濟活動從10月的29個月高點有所放緩，汽車和化工行業的訂單下滑成為主要拖累因素。
漢堡商業銀行首席經濟學家Cyrus de la Rubia評論道：“歐元區的服務業已顯示出明顯的復甦跡象。服務業的強勁表現甚至足以抵消製造業的疲弱，這意味著歐元區11月的經濟產出增速略高於上月。”這種服務業主導的增長模式雖然短期內支撐了GDP，但也暴露了歐元區對出口依賴的脆弱性，尤其在全球貿易保護主義抬頭的背景下，製造業的持續收縮可能演變為結構性失業和投資意願的長期低迷。
就業市場的動態為歐元區經濟復甦增添了隱憂。11月歐元區就業情況繼續增加，但增長速度放緩至較低水準，服務業保持了招聘勢頭，而製造業企業裁員速度達到了自4月以來最快水準，這與製造業PMI中就業分項的惡化高度一致。商業信心雖略有改善，但仍低於長期平均水準，表明企業對未來形勢持謹慎態度。更為警訊的是，10月失業率意外攀升至6.4%，創16個月新高，大幅偏離市場預期的6.3%，9月數據也由此前公佈的6.3%上修至6.4%，揭示就業市場降溫態勢或較預期更為顯著。
這種就業增長放緩與通膨上行的背離，使歐洲央行陷入兩難境地：物價壓力邊際回升限制了寬鬆空間，而勞動力市場走弱又為政策轉向提供了潛在理由。從勞動經濟學的角度分析，這一現象可能源於“組成效應”的放大，即低技能製造業崗位的流失未能被高技能服務業崗位完全彌補，導致整體失業率上升同時工資壓力持續。歐洲央行在即將召開的12月會議上，可能會強調政策“基本中性”的定位，但若就業數據在2026年第一季度繼續惡化，降息討論的窗口將提前開啟。
在通膨壓力方面，投入成本以八個月以來最快速度上升，這是由於製造商採購成本的再度上漲以及服務業費用的加速增長所致。然而，企業向客戶收取的費用上漲速度有所放緩，產出價格漲幅降至六個月最低水準，這為歐洲央行提供了喘息空間。de la Rubia指出：“就銷售價格而言，歐洲央行特別關注的服務業通膨率再次顯著下降了。但總的來說，歐洲央行在即將舉行的央行會議上堅持不改變利率的明確立場可能會得到支持。”這一觀點與市場共識相符，歐元區11月調和CPI同比初值雖意外回升，但核心指標的穩定顯示通膨脈動仍處於可控範圍。
歐洲央行官員近期的表態普遍暗示，他們對當前利率水準感到滿意，並認為政策“基本中性”。會議紀要顯示，強勁的宏觀經濟前景強化了市場對歐洲央行維持現有利率水準的信心，排除了短期內進一步降息的可能性。市場目前預計歐洲央行將在未來幾個月繼續“按兵不動”，降息可能要等到2026年上半年才會恢復討論。這種謹慎姿態不僅反映了對通膨風險的警惕，也體現了央行對全球地緣政治不確定性的考量，尤其是中東衝突和美國關稅政策的溢出效應。
歐元區製造業的深陷泥潭與美國的同步疲弱形成了鮮明對比，進一步壓制了歐元匯價的單邊上行空間。11月HCOB製造業PMI終值下修至49.6，較初值49.7進一步走低，創五個月新低，相比10月的50.0榮枯線明顯惡化。新訂單略有下降，工廠生產增長降至九個月最低，這一走勢與全球需求疲軟和貿易壁壘上升高度相關。美國11月ISM製造業PMI進一步滑入收縮區間，由10月的48.7降至48.2，不及市場預期的48.6，分項數據全面走軟：新訂單指數由49.4驟降至47.4，就業指數由46跌至44，均指向製造業活動持續萎縮。
更值得警惕的是，物價支付指數由58.0升至58.5，關稅政策對通膨的傳導效應開始顯現。這一歐美製造業同步疲弱的格局，使歐元/美元匯價難以獲得基本面的單邊指引，短期內可能在1.08-1.10區間內震盪整理。從全球價值鏈的角度來看，歐元區製造業的困境不僅源於內部結構調整滯後，還受制於中國出口競爭和美國保護主義的雙重擠壓，若2026年美國關稅措施全面落地，歐元區出口導向型經濟將面臨更嚴峻的挑戰。
日本央行的政策轉向為全球金融市場注入了新的變數，間接影響了歐元區的資金流動和風險偏好。日本央行行長植田和男（Kazuo Ueda）於12月1日釋放明確的12月加息信號，稱將“考慮加息的利弊”，這引發全球債市劇烈波動，美債收益率應聲上揚，為承壓中的美元提供支撐。週二稍早日本國債拍賣結果良好，市場恐慌情緒有所緩解，但風險偏好仍維持脆弱態勢。本周市場焦點將轉向美國週三公佈的ISM服務業PMI及ADP就業變動報告，這將進一步驗證美國經濟的韌性。對於歐元區而言，日本加息的溢出效應主要體現在日元升值帶來的全球避險資金回流歐洲的可能性，但若美日利差擴大，歐元作為中間貨幣的壓力將加劇。歐洲央行需密切監測這一外部衝擊，因為全球債市波動可能放大歐元區通膨預期的波動性，尤其在能源進口依賴度高的背景下。
綜合來看，歐元區11月宏觀數據呈現出“服務業領航、製造業拖累、通膨溫和上行、就業邊際降溫”的多維格局，這為歐洲央行提供了維持政策穩定的堅實基礎，但也埋下了2026年潛在風險的種子。綜合PMI的強勁上修雖然提振了市場信心，但製造業的持續收縮和區域分化提醒歐元區經濟復甦的路徑仍充滿曲折。通膨的“上行意外”雖未脫離2%目標範圍，但服務業價格的頑固性和核心指標的穩定，意味著央行無法輕易鬆動貨幣條件。
就業市場的隱憂則如一柄懸劍，若失業率在2026年第一季度繼續攀升，將放大衰退風險，迫使政策討論轉向寬鬆。與美國製造業疲軟和日本加息信號的國際環境相比，歐元區的相對穩定或許是其優勢，但也可能轉化為匯價的相對弱勢。未來幾個月，交易者需密切關注12月ECB會議的最新指引、2026年第一季度HICP數據以及ISM服務業報告的邊際變化，這些將決定歐元區是否能從當前的“溫和復甦”轉向更可持續的增長軌道。
更深層次地剖析，歐元區經濟的當前態勢反映了後疫情時代的結構性轉型挑戰。服務業的強勁復甦得益於數字化和消費回暖，但製造業的疲軟則暴露了綠色轉型和供應鏈重組的陣痛。歐洲央行在連恩的領導下，強調通膨風險的“雙向性”，這一立場不僅是對數據的客觀回應，也體現了對財政政策的隱性呼籲：成員國需加速結構改革，以彌補貨幣政策的局限性。從菲利普斯曲線的視角來看，當前就業增長放緩與通膨溫和上行的背離，暗示了“扁平化”趨勢的延續，即勞動市場的鬆弛未能有效壓低價格壓力，這可能源於工資-生產率脫節的深層問題。若2026年工資增長未能跟上生產率提升，通膨預期將面臨上行風險，央行或需延長“高利率”時期。
區域層面的不均衡進一步複雜化了政策制定。德國作為歐元區的“ locomotive ”，其經濟放緩不僅拖累了整體PMI，還放大了一體化機制的壓力：財政緊縮與投資不足的惡性循環，正阻礙歐元區的協同增長。相比之下，西班牙和義大利的擴張得益於歐盟復甦基金的注入，這一經驗表明，財政-貨幣協調是化解結構矛盾的關鍵。愛爾蘭的突出表現則凸顯了外資依賴的雙刃劍：科技巨頭的招聘熱潮雖提振就業，但也增加了對全球周期的敏感性。法國的首次擴張標誌著“法德軸心”的重啟，但若法國財政赤字問題惡化，歐元區的債務可持續性將再度成為焦點。
通膨結構的細分分析揭示了歐元區價格動態的微妙變化。能源價格走低雖貢獻了整體HICP的回落，但非能源核心通膨的穩定在2.4%，顯示服務業和住房成本的黏性。投入成本的加速上升，主要源於原材料和物流費用的反彈，這與全球供應鏈的“中國+1”策略相關：歐元區企業的多元化努力雖緩解了地緣風險，但短期內推高了採購成本。產出價格的放緩則反映了競爭壓力的加劇，企業轉嫁能力的減弱意味著利潤率承壓，這可能抑制投資意願，進而影響長期增長潛力。歐洲央行在12月會議上維持利率不變的概率高達95%以上，市場定價顯示2026年上半年降息幅度僅25基點，這一預期與連恩的“緩和因素”論述高度契合。
就業市場的細粒度數據進一步印證了降溫趨勢。製造業裁員的加速不僅與訂單下滑相關，還受自動化和綠色轉型的影響：歐盟的碳邊境調節機制（CBAM）雖旨在保護本土產業，但短期內加劇了成本壓力，導致勞動需求萎縮。服務業招聘的持續則支撐了消費循環，但若旅遊和零售業的季節性高峰後續乏力，就業增長將面臨下行風險。失業率的意外上修至6.4%，已超出歐洲央行的中性預測，這一變化可能放大社會不穩定因素，尤其在南歐高債務國家的背景下。從奧肯定律的視角，失業率每上升1個百分點，可能拖累GDP增長0.5%以上，這為2026年歐元區的“軟著陸”增添了不確定性。
國際比較視野下，歐元區的相對優勢與劣勢並存。美國ISM製造業PMI的48.2進一步惡化，凸顯特朗普關稅政策的負面傳導，但美國服務業的韌性或許優於歐元區，這將支撐美元的相對強勢。歐元/美元匯價在11月上漲2.5%，但12月以來受美債收益率上揚影響而回落，短期支撐位在1.0750附近。日本央行的加息信號雖提振日元，但全球風險偏好的脆弱性可能引發歐元避險買盤。週三的美國ADP就業報告若顯示招聘放緩，將緩解美元壓力，為歐元提供喘息；反之，若數據超預期，歐元將面臨下探1.06的風險。
展望2026年，歐元區經濟的關鍵轉折點在於結構改革的加速。歐洲央行需在維持中性政策與應對下行風險間尋求平衡，連恩的“上行意外”警示意味著，央行不能過早鬆動，否則通膨預期將脫錨。財政政策的主動性將至關重要：歐盟下一期預算框架若能加大綠色投資和數字轉型的力度，將彌補製造業的缺口。總體而言，歐元區的復甦軌跡雖穩健，但充滿變數，交易者應關注ECB的12月聲明、2026年第一季度PMI走勢以及全球貿易動態，以把握歐元在波動中的機會。
歐元區經濟的當前面臨的挑戰，並非孤立事件，而是全球宏觀環境變遷下的必然產物。後疫情時代的供應衝擊雖已消退，但地緣政治風險和氣候變遷的疊加效應，正重塑價值鏈格局。歐元區作為開放型經濟體，其製造業疲軟不僅受內需不足影響，更源於對亞洲供應的依賴和美國保護主義的擠壓。服務業的領銜復甦雖提供了緩衝，但其對消費信心的敏感性意味著，任何全球衰退信號都可能引發連鎖反應。就業市場的邊際降溫則提醒政策制定者，勞動參與率的提升需與技能培訓同步，否則結構性失業將成為長期拖累。
通膨預測的調整將是ECB 12月會議的核心議題。連恩的演講雖承認上行風險，但也強調了歐元升值的通縮效應：2025年歐元對美元升值逾12%，這已部分抵消了進口成本壓力。核心HICP的穩定在2.4%，低於9月的峰值，顯示貨幣政策的滲透效應正在發揮，但服務業工資增長的頑固性——預計2026年達3.5%——構成主要隱憂。若歐盟工資談判在2026年上半年達成更高協議，央行或需上調通膨預測，從而延後降息路徑。
區域政策協調的強化是化解分化的關鍵。德國的“債務剎車”改革雖旨在財政紀律，但若抑制投資，將放大歐元區的增長鴻溝。法國的擴張跡象依賴財政刺激的延續，但歐盟債務規則的收緊可能迫使馬克龍政府調整策略。南歐國家的強勁表現則受益於旅遊復甦和歐盟基金，但義大利債務/GDP比率的居高不下，構成系統性風險。愛爾蘭的科技驅動增長雖亮眼，但稅收競爭的爭議可能引發歐盟內部摩擦。
美國ISM製造業的48.2不僅印證了關稅的負面衝擊，還預示著大宗商品價格的波動將傳導至歐元區。物價支付指數的58.5升幅，暗示供應鏈成本的再通膨，日本加息後的日元升值則可能壓低歐元區的出口競爭力。週三的美國服務業PMI若回落，將緩解全球製造業危機的擔憂，為歐元提供支撐；ADP就業數據的邊際改善則可能強化美元，推升歐元區進口通膨。
歐元區11月數據的積極面——綜合PMI的30個月高點和服務業的加速擴張——為2025年第四季度GDP增長提供了0.3個百分點的額外貢獻，預計年化增速達1.8%。但負面因素的累積——製造業收縮、通膨上行和失業攀升——將使2026年增長預測下調至1.2%，低於ECB的基準情景。政策建議上，歐洲央行應維持數據依賴型框架，同時呼籲財政擴張的針對性：加大基礎設施投資以提振製造業，補貼綠色轉型以緩解就業衝擊。對於市場參與者，歐元的短期波動性將升至8%以上，關鍵阻力在1.0950，支撐在1.0650，2026年上半年或見趨勢性調整。總之，歐元區經濟的韌性值得肯定，但轉型的陣痛需以協調政策化解，方能確保可持續繁榮。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
歐元區宏觀經濟在2025年11月的最新數據顯示出一個複雜而矛盾的圖景，一方面，商業活動的強勁復甦尤其是服務業的領銜增長，為整體經濟注入了活力，另一方面，通膨的意外上行、製造業的持續疲軟以及勞動力市場的邊際降溫，則為歐洲央行（ECB）的貨幣政策路徑增添了不確定性。標普全球編制的HCOB綜合PMI終值上修至52.8，創下30個月以來的新高，這不僅高於10月的52.4，也超出了市場預期的52.4，標誌著私營部門經濟已連續第六個月擴張，顯示出歐元區經濟在第四季度末的韌性遠超預期。
這種增長勢頭主要得益於服務業PMI從53.0升至53.6，達到2023年5月以來最高水平，新業務量增長速度更是18個月來最快，反映出消費需求和內需驅動的復甦正在加速。然而，製造業PMI下修至49.6，較初值49.7進一步走低，創五個月新低，這一疲軟跡象不僅凸顯了全球貿易摩擦和供應鏈壓力的持續影響，也預示著歐元區經濟的結構性不平衡可能在2026年進一步放大。
歐洲央行首席經濟學家菲利普·連恩（Philip Lane）在12月3日的演講中明確指出，歐元區通膨近期出現若干“上行意外”，這直接挑戰了央行對2026年初通膨將回落至目標以下的預測。連恩強調：“通膨風險並非單向，我們近期已觀察到一些上行意外。由於能源價格走低，我們曾明確預測通膨將跌破目標水準，尤其是在明年年初幾個月。但此後部分資料實際上呈現相反走勢，這些變化構成了當前預測的緩和因素。”
這一表態與11月HICP初值數據高度吻合，調和消費者物價指數（HICP）同比增速意外回升至2.2%，高於市場預期的2.1%持平，雖然核心HICP維持在2.4%不變，未能達到預期的2.5%升幅，但月度數據顯示整體通膨環比萎縮0.3%，核心通膨月率下滑0.5%，呈現出表面回暖而內核疲軟的特徵。這種結構性特徵意味著能源價格的短期波動掩蓋了服務業價格的頑固性和工資增長的有限放緩，國內價格壓力依然存在，支持了歐洲央行維持當前利率水準的立場。從更廣闊的視角來看，這一通膨動態反映了歐元區經濟在後疫情復甦階段的“價格黏性”問題，服務業通膨率的下降雖提供了一些緩衝，但若全球能源市場波動加劇或供應鏈成本再度上漲，通膨預期可能進一步脫錨，迫使央行在2026年上半年重新評估政策空間。
商業活動的區域分化進一步凸顯了歐元區經濟的異質性。大多數接受調查的歐元區國家在11月實現了經濟擴張，其中愛爾蘭的表現尤為突出，其經濟增長率達到了三年半以來最高水平，受益於科技和製藥行業的強勁需求。西班牙經濟雖然增速有所放緩，但仍保持強勁態勢，旅遊業和內需消費的貢獻功不可沒；義大利則錄得自2023年4月以來最強勁增長，製造業外包和財政刺激措施開始顯現效果。相比之下，法國私營企業活動在15個月以來首次出現擴張，標誌著該國經濟從長期停滯中緩慢爬升，而德國作為歐元區製造業引擎，其經濟活動從10月的29個月高點有所放緩，汽車和化工行業的訂單下滑成為主要拖累因素。
漢堡商業銀行首席經濟學家Cyrus de la Rubia評論道：“歐元區的服務業已顯示出明顯的復甦跡象。服務業的強勁表現甚至足以抵消製造業的疲弱，這意味著歐元區11月的經濟產出增速略高於上月。”這種服務業主導的增長模式雖然短期內支撐了GDP，但也暴露了歐元區對出口依賴的脆弱性，尤其在全球貿易保護主義抬頭的背景下，製造業的持續收縮可能演變為結構性失業和投資意願的長期低迷。
就業市場的動態為歐元區經濟復甦增添了隱憂。11月歐元區就業情況繼續增加，但增長速度放緩至較低水準，服務業保持了招聘勢頭，而製造業企業裁員速度達到了自4月以來最快水準，這與製造業PMI中就業分項的惡化高度一致。商業信心雖略有改善，但仍低於長期平均水準，表明企業對未來形勢持謹慎態度。更為警訊的是，10月失業率意外攀升至6.4%，創16個月新高，大幅偏離市場預期的6.3%，9月數據也由此前公佈的6.3%上修至6.4%，揭示就業市場降溫態勢或較預期更為顯著。
這種就業增長放緩與通膨上行的背離，使歐洲央行陷入兩難境地：物價壓力邊際回升限制了寬鬆空間，而勞動力市場走弱又為政策轉向提供了潛在理由。從勞動經濟學的角度分析，這一現象可能源於“組成效應”的放大，即低技能製造業崗位的流失未能被高技能服務業崗位完全彌補，導致整體失業率上升同時工資壓力持續。歐洲央行在即將召開的12月會議上，可能會強調政策“基本中性”的定位，但若就業數據在2026年第一季度繼續惡化，降息討論的窗口將提前開啟。
在通膨壓力方面，投入成本以八個月以來最快速度上升，這是由於製造商採購成本的再度上漲以及服務業費用的加速增長所致。然而，企業向客戶收取的費用上漲速度有所放緩，產出價格漲幅降至六個月最低水準，這為歐洲央行提供了喘息空間。de la Rubia指出：“就銷售價格而言，歐洲央行特別關注的服務業通膨率再次顯著下降了。但總的來說，歐洲央行在即將舉行的央行會議上堅持不改變利率的明確立場可能會得到支持。”這一觀點與市場共識相符，歐元區11月調和CPI同比初值雖意外回升，但核心指標的穩定顯示通膨脈動仍處於可控範圍。
歐洲央行官員近期的表態普遍暗示，他們對當前利率水準感到滿意，並認為政策“基本中性”。會議紀要顯示，強勁的宏觀經濟前景強化了市場對歐洲央行維持現有利率水準的信心，排除了短期內進一步降息的可能性。市場目前預計歐洲央行將在未來幾個月繼續“按兵不動”，降息可能要等到2026年上半年才會恢復討論。這種謹慎姿態不僅反映了對通膨風險的警惕，也體現了央行對全球地緣政治不確定性的考量，尤其是中東衝突和美國關稅政策的溢出效應。
歐元區製造業的深陷泥潭與美國的同步疲弱形成了鮮明對比，進一步壓制了歐元匯價的單邊上行空間。11月HCOB製造業PMI終值下修至49.6，較初值49.7進一步走低，創五個月新低，相比10月的50.0榮枯線明顯惡化。新訂單略有下降，工廠生產增長降至九個月最低，這一走勢與全球需求疲軟和貿易壁壘上升高度相關。美國11月ISM製造業PMI進一步滑入收縮區間，由10月的48.7降至48.2，不及市場預期的48.6，分項數據全面走軟：新訂單指數由49.4驟降至47.4，就業指數由46跌至44，均指向製造業活動持續萎縮。
更值得警惕的是，物價支付指數由58.0升至58.5，關稅政策對通膨的傳導效應開始顯現。這一歐美製造業同步疲弱的格局，使歐元/美元匯價難以獲得基本面的單邊指引，短期內可能在1.08-1.10區間內震盪整理。從全球價值鏈的角度來看，歐元區製造業的困境不僅源於內部結構調整滯後，還受制於中國出口競爭和美國保護主義的雙重擠壓，若2026年美國關稅措施全面落地，歐元區出口導向型經濟將面臨更嚴峻的挑戰。
日本央行的政策轉向為全球金融市場注入了新的變數，間接影響了歐元區的資金流動和風險偏好。日本央行行長植田和男（Kazuo Ueda）於12月1日釋放明確的12月加息信號，稱將“考慮加息的利弊”，這引發全球債市劇烈波動，美債收益率應聲上揚，為承壓中的美元提供支撐。週二稍早日本國債拍賣結果良好，市場恐慌情緒有所緩解，但風險偏好仍維持脆弱態勢。本周市場焦點將轉向美國週三公佈的ISM服務業PMI及ADP就業變動報告，這將進一步驗證美國經濟的韌性。對於歐元區而言，日本加息的溢出效應主要體現在日元升值帶來的全球避險資金回流歐洲的可能性，但若美日利差擴大，歐元作為中間貨幣的壓力將加劇。歐洲央行需密切監測這一外部衝擊，因為全球債市波動可能放大歐元區通膨預期的波動性，尤其在能源進口依賴度高的背景下。
綜合來看，歐元區11月宏觀數據呈現出“服務業領航、製造業拖累、通膨溫和上行、就業邊際降溫”的多維格局，這為歐洲央行提供了維持政策穩定的堅實基礎，但也埋下了2026年潛在風險的種子。綜合PMI的強勁上修雖然提振了市場信心，但製造業的持續收縮和區域分化提醒歐元區經濟復甦的路徑仍充滿曲折。通膨的“上行意外”雖未脫離2%目標範圍，但服務業價格的頑固性和核心指標的穩定，意味著央行無法輕易鬆動貨幣條件。
就業市場的隱憂則如一柄懸劍，若失業率在2026年第一季度繼續攀升，將放大衰退風險，迫使政策討論轉向寬鬆。與美國製造業疲軟和日本加息信號的國際環境相比，歐元區的相對穩定或許是其優勢，但也可能轉化為匯價的相對弱勢。未來幾個月，交易者需密切關注12月ECB會議的最新指引、2026年第一季度HICP數據以及ISM服務業報告的邊際變化，這些將決定歐元區是否能從當前的“溫和復甦”轉向更可持續的增長軌道。
更深層次地剖析，歐元區經濟的當前態勢反映了後疫情時代的結構性轉型挑戰。服務業的強勁復甦得益於數字化和消費回暖，但製造業的疲軟則暴露了綠色轉型和供應鏈重組的陣痛。歐洲央行在連恩的領導下，強調通膨風險的“雙向性”，這一立場不僅是對數據的客觀回應，也體現了對財政政策的隱性呼籲：成員國需加速結構改革，以彌補貨幣政策的局限性。從菲利普斯曲線的視角來看，當前就業增長放緩與通膨溫和上行的背離，暗示了“扁平化”趨勢的延續，即勞動市場的鬆弛未能有效壓低價格壓力，這可能源於工資-生產率脫節的深層問題。若2026年工資增長未能跟上生產率提升，通膨預期將面臨上行風險，央行或需延長“高利率”時期。
區域層面的不均衡進一步複雜化了政策制定。德國作為歐元區的“ locomotive ”，其經濟放緩不僅拖累了整體PMI，還放大了一體化機制的壓力：財政緊縮與投資不足的惡性循環，正阻礙歐元區的協同增長。相比之下，西班牙和義大利的擴張得益於歐盟復甦基金的注入，這一經驗表明，財政-貨幣協調是化解結構矛盾的關鍵。愛爾蘭的突出表現則凸顯了外資依賴的雙刃劍：科技巨頭的招聘熱潮雖提振就業，但也增加了對全球周期的敏感性。法國的首次擴張標誌著“法德軸心”的重啟，但若法國財政赤字問題惡化，歐元區的債務可持續性將再度成為焦點。
通膨結構的細分分析揭示了歐元區價格動態的微妙變化。能源價格走低雖貢獻了整體HICP的回落，但非能源核心通膨的穩定在2.4%，顯示服務業和住房成本的黏性。投入成本的加速上升，主要源於原材料和物流費用的反彈，這與全球供應鏈的“中國+1”策略相關：歐元區企業的多元化努力雖緩解了地緣風險，但短期內推高了採購成本。產出價格的放緩則反映了競爭壓力的加劇，企業轉嫁能力的減弱意味著利潤率承壓，這可能抑制投資意願，進而影響長期增長潛力。歐洲央行在12月會議上維持利率不變的概率高達95%以上，市場定價顯示2026年上半年降息幅度僅25基點，這一預期與連恩的“緩和因素”論述高度契合。
就業市場的細粒度數據進一步印證了降溫趨勢。製造業裁員的加速不僅與訂單下滑相關，還受自動化和綠色轉型的影響：歐盟的碳邊境調節機制（CBAM）雖旨在保護本土產業，但短期內加劇了成本壓力，導致勞動需求萎縮。服務業招聘的持續則支撐了消費循環，但若旅遊和零售業的季節性高峰後續乏力，就業增長將面臨下行風險。失業率的意外上修至6.4%，已超出歐洲央行的中性預測，這一變化可能放大社會不穩定因素，尤其在南歐高債務國家的背景下。從奧肯定律的視角，失業率每上升1個百分點，可能拖累GDP增長0.5%以上，這為2026年歐元區的“軟著陸”增添了不確定性。
國際比較視野下，歐元區的相對優勢與劣勢並存。美國ISM製造業PMI的48.2進一步惡化，凸顯特朗普關稅政策的負面傳導，但美國服務業的韌性或許優於歐元區，這將支撐美元的相對強勢。歐元/美元匯價在11月上漲2.5%，但12月以來受美債收益率上揚影響而回落，短期支撐位在1.0750附近。日本央行的加息信號雖提振日元，但全球風險偏好的脆弱性可能引發歐元避險買盤。週三的美國ADP就業報告若顯示招聘放緩，將緩解美元壓力，為歐元提供喘息；反之，若數據超預期，歐元將面臨下探1.06的風險。
展望2026年，歐元區經濟的關鍵轉折點在於結構改革的加速。歐洲央行需在維持中性政策與應對下行風險間尋求平衡，連恩的“上行意外”警示意味著，央行不能過早鬆動，否則通膨預期將脫錨。財政政策的主動性將至關重要：歐盟下一期預算框架若能加大綠色投資和數字轉型的力度，將彌補製造業的缺口。總體而言，歐元區的復甦軌跡雖穩健，但充滿變數，交易者應關注ECB的12月聲明、2026年第一季度PMI走勢以及全球貿易動態，以把握歐元在波動中的機會。
歐元區經濟的當前面臨的挑戰，並非孤立事件，而是全球宏觀環境變遷下的必然產物。後疫情時代的供應衝擊雖已消退，但地緣政治風險和氣候變遷的疊加效應，正重塑價值鏈格局。歐元區作為開放型經濟體，其製造業疲軟不僅受內需不足影響，更源於對亞洲供應的依賴和美國保護主義的擠壓。服務業的領銜復甦雖提供了緩衝，但其對消費信心的敏感性意味著，任何全球衰退信號都可能引發連鎖反應。就業市場的邊際降溫則提醒政策制定者，勞動參與率的提升需與技能培訓同步，否則結構性失業將成為長期拖累。
通膨預測的調整將是ECB 12月會議的核心議題。連恩的演講雖承認上行風險，但也強調了歐元升值的通縮效應：2025年歐元對美元升值逾12%，這已部分抵消了進口成本壓力。核心HICP的穩定在2.4%，低於9月的峰值，顯示貨幣政策的滲透效應正在發揮，但服務業工資增長的頑固性——預計2026年達3.5%——構成主要隱憂。若歐盟工資談判在2026年上半年達成更高協議，央行或需上調通膨預測，從而延後降息路徑。
區域政策協調的強化是化解分化的關鍵。德國的“債務剎車”改革雖旨在財政紀律，但若抑制投資，將放大歐元區的增長鴻溝。法國的擴張跡象依賴財政刺激的延續，但歐盟債務規則的收緊可能迫使馬克龍政府調整策略。南歐國家的強勁表現則受益於旅遊復甦和歐盟基金，但義大利債務/GDP比率的居高不下，構成系統性風險。愛爾蘭的科技驅動增長雖亮眼，但稅收競爭的爭議可能引發歐盟內部摩擦。
美國ISM製造業的48.2不僅印證了關稅的負面衝擊，還預示著大宗商品價格的波動將傳導至歐元區。物價支付指數的58.5升幅，暗示供應鏈成本的再通膨，日本加息後的日元升值則可能壓低歐元區的出口競爭力。週三的美國服務業PMI若回落，將緩解全球製造業危機的擔憂，為歐元提供支撐；ADP就業數據的邊際改善則可能強化美元，推升歐元區進口通膨。
歐元區11月數據的積極面——綜合PMI的30個月高點和服務業的加速擴張——為2025年第四季度GDP增長提供了0.3個百分點的額外貢獻，預計年化增速達1.8%。但負面因素的累積——製造業收縮、通膨上行和失業攀升——將使2026年增長預測下調至1.2%，低於ECB的基準情景。政策建議上，歐洲央行應維持數據依賴型框架，同時呼籲財政擴張的針對性：加大基礎設施投資以提振製造業，補貼綠色轉型以緩解就業衝擊。對於市場參與者，歐元的短期波動性將升至8%以上，關鍵阻力在1.0950，支撐在1.0650，2026年上半年或見趨勢性調整。總之，歐元區經濟的韌性值得肯定，但轉型的陣痛需以協調政策化解，方能確保可持續繁榮。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
