每月專欄
2025-11-17
李全順 : 2025 - 11月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【製造PMI回落季節內外壓 政策托底結構亮點信心穩】
製造PMI回落季節內外壓 政策托底結構亮點信心穩
中國國家統計局於11月公布的10月份PMI製造業採購經理指數為49.0，較9月下降0.8個百分點，中斷了自8月以來的連續三個月上升趨勢，重返榮枯線下方。這一回落雖部分歸因於季節性規律與中秋節錯期導致的有效工作日減少，但剔除這些因素後，製造業景氣度仍顯疲弱，供需兩端同步下行成為主導。新訂單指數降至48.8，環比回落0.9個百分點；生產指數更大幅下滑2.2個百分點至49.7，系4月以來首次跌入收縮區間。
外部衝擊與內需放緩共振：美國高關稅政策效應逐步顯現，新出口訂單指數急降1.9個百分點至45.9，創年內新低；國內層面，“兩新”政策對製造業需求的拉動效應邊際遞減，疊加房地產市場持續調整，進一步拖累中下游訂單。儘管如此，生產經營活動預期指數仍穩守52.8的擴張區間，顯示企業對未來信心未失。財政與准財政政策正加速發力：9月末啟動的5000億元新型政策性金融工具已於10月底全額投放，直接撬動基建投資提速；同期新增5000億元地方政府債務結存限額，用於化債與擴投資，年底前將加發相應地方債，為穩增長注入增量資源。
分行業看，上游有色金屬冶煉及壓延加工、中游鐵路船舶航空航太設備等領域生產經營預期指數躍升至60以上高景氣區間；農副食品加工、汽車、鐵路船舶航空航太設備等行業產需兩端指數均超52，呈現結構性亮點。有色金屬需求受數位化、綠色化轉型持續提振，新能源與電網投資構成短期強支撐；鐵路船舶航空航太領域則受益“十四五”產業升級紅利，中國造船業全球新船訂單占比達64.2，連續16年居首，“十五五”政策佈局將延續動力。整體而言，10月製造業PMI回落反映短期陣痛，但政策密集托底與結構性亮點並存，經濟穩中趨升的內生動能正在孕育。
10月製造業PMI的回落首先需置於季節性與節假日錯期的框架內檢視。歷史數據顯示，過去十年中，10月PMI“七降二升一平”，環比9月平均回落0.29個百分點，今年中秋節落在10月導致工作日較常年再減1-2天，對生產指數的負面拖累尤為顯著。生產指數下滑2.2個百分點至49.7，部分源於節假日錯期效應，若剔除此因素，實際回落幅度約為1.0-1.2個百分點，與季節性均值相當。然而，剔除季節與節假日因素後，PMI仍降至49.0，顯示基本面壓力不容忽視。這一現象符合經濟周期理論中的“季節調整後趨勢”分析：短期波動掩蓋不了中周期下行壓力，當前中國經濟正處於疫情後復甦尾聲與結構轉型交匯的關鍵窗口，需求端邊際收斂與供給端主動調節共同塑造了景氣回落格局。
供需兩端的同步下行構成10月PMI回落的核心驅動。新訂單指數降至48.8，連續兩個月位於榮枯線下方，環比回落0.9個百分點，創年內次低。分項來看，內需訂單貢獻下滑1.2個百分點，外需訂單貢獻下滑0.7個百分點，內外共振效應明顯。內需層面，“兩新”政策自8月啟動以來累計拉動設備更新投資超3000億元、消費品以舊換新超2000億元，但10月邊際效應遞減，家電、汽車等耐用品訂單增速從9月的8.5%降至4.2，部分因前期透支與補貼退坡預期。
房地產市場延續調整亦形成拖累：10月70個大中城市新建商品住宅價格環比下跌0.7%，連續16個月收縮，雖跌幅收窄0.1個百分點，但建築相關製造業（如鋼鐵、水泥）訂單指數降至45.2，拖累整體新訂單約0.4個百分點。外部衝擊則更為直接：美國對華高關稅政策於10月全面落地，新出口訂單指數暴跌1.9個百分點至45.9，創2023年3月以來新低，紡織服裝、電子元件等出口導向行業訂單指數跌至42.0以下。從全球價值鏈視角看，這一衝擊不僅壓縮出口量，還推高中間品成本，製造業投入價格指數升至52.8，出廠價格指數卻僅49.1，價差擴大3.7個百分點，企業利潤空間被雙重擠壓。
生產端的較大回落除節假日因素外，還反映供給側主動調節與行業“反內卷”邏輯。生產指數降至49.7，為4月以來首次收縮，環比下滑2.2個百分點，其中大型企業生產指數降至50.1、中型企業48.5、小型企業47.2，呈現規模越小回落越明顯的格局。這一現象部分源於重點行業去產能與穩價保供行動：鋼鐵行業10月粗鋼日均產量環比下降3.8%，有色金屬行業銅鋁產量增速從9月的12.1%降至7.5%，均系企業響應“反內卷”號召，主動限產穩價。
從產業經濟學看，這是典型奧爾森集體行動困境的破局：過去無序擴張導致價格戰與庫存積壓，10月鋼材庫存指數降至44.2、有色金屬庫存指數46.8，企業通過減產避免進一步虧損，短期拖累PMI但中長期有利行業健康。同時，原材料購進價格指數升至52.8，主要受國際大宗商品價格反彈推動，企業為防範成本上行風險，採取謹慎生產策略，進一步放大生產指數回落幅度。
儘管總指數回落，結構性亮點與政策托底效應同步顯現，構成中國經濟韌性的核心支撐。財政與准財政政策加速落地形成有力對衝：5000億元新型政策性金融工具於10月底全額投放，撬動基建投資環比增速從9月的5.2%升至8.7%，高爐開工率回升至82.5%，水泥發運率升至65.3%，直接拉動上游製造業景氣。同期新增5000億元地方債務結存限額，重點用於化債與項目資本金，預計年底前發行規模達4000億元，地方融資平台流動性壓力緩解，基建鏈相關製造業訂單指數升至53.2。分行業看，有色金屬冶煉及壓延加工生產經營預期指數躍升至62.8，主要受益新能源與電網投資雙輪驅動：10月光伏新增裝機環比+15.2%、風電+18.7%，銅鋁消費強度指數升至歷史高位；鐵路船舶航空航太設備預期指數達61.5%，得益於“十四五”後期集中投產與“十五五”規劃預熱，10月鐵路固定資產投資完成額環比+22.1%，船舶工業全球訂單占比64.2%。農副食品加工、汽車行業產需指數均超52，前者受糧食穩產保供政策支撐，後者得益於以舊換新補貼延期與出口多元化。這些結構性亮點符合庫茲涅茨產業升級路徑：中國正從傳統製造向高端、智能、綠色製造轉型，政策導向下的投資結構優化正逐步轉化為製造業內生增長動能。
企業預期指數穩守52.8，連續三個月位於擴張區間，反映市場主體對政策連續性與結構轉型前景的信心。從預期形成機制看，這一指標領先總指數約3-6個月，10月預期指數較9月微升0.3個百分點，主要得益於中央經濟工作會議前政策預期升溫與重點行業訂單改善。大型企業預期指數升至54.2，中型企業52.1、小型企業50.8，呈現規模越大信心越強的格局，顯示政策資源向龍頭企業傾斜效應顯現。有色金屬行業長期需求邏輯根植於“雙碳”與數位化雙輪驅動：光伏、風電、儲能對銅消費彈性係數達1.8，電網投資對鋁消費彈性係數1.5，預計2026-2030年年均需求增速8.5%；鐵路船舶航空航太領域則受益產業鏈本土化與全球競爭力提升，“十五五”期間高鐵里程將突破5萬公里、船舶綠色智能化訂單占比升至40%，政策確定性構成預期錨。從行為金融學看，企業預期改善系“政策信號+產業趨勢”共振：9月24日中央政治局會議強調“加大逆周期調節力度”後，製造業企業庫存週期從被動去庫轉為主動補庫，產成品庫存指數降至46.8、原材料庫存指數升至48.2，預示產能利用率將於Q4反彈。
財政與准財政政策的集中發力，為製造業景氣企穩提供關鍵支撐。兩個“5000億元”工具的快速落地，標誌宏觀政策從“觀察期”轉入“實質操作期”。新型政策性金融工具主要通過PSL向政策性銀行提供低成本資金，撬動鐵路、电网、市政等基建項目，10月基建投資環比增速8.7%，拉動製造業新訂單約0.6個百分點；地方債務結存限額則重點用於化債與項目資本金，化解平台流動性風險的同時放大財政乘數，預計每1元債券撬動投資3.5元。從財政政策傳導看，這一組合拳兼顧“穩增長”與“防風險”：基建托底總需求，化債緩解地方支出壓力，共同推升製造業景氣。國際比較中，中國財政赤字率3.2%低於美國6.8%、日本8.1%，債務/GDP比110%低於日本260%、美國130%，政策空間充足，IMF建議2026年赤字率可適度升至3.8%以應對外部衝擊。從貨幣政策協調看，10月MLF利率維持2.0%，但定向降準與再貸款工具擴容，製造業中長期貸款環比+18.2%，流動性精準滴灌效應顯現。
結構性亮點的背後，是中國製造業從“量擴張”向“質提升”的深刻轉型。有色金屬行業預期指數62.8%，系新能源與電網投資共振：10月新能源汽車產銷環比+12.5%、光伏組件出口+15.2%，銅消費強度指數創歷史新高；鐵路船舶航空航太設備預期指數61.5，得益於產業鏈安全可控與全球競爭力提升，中國高鐵運營里程占全球70%、造船完工量占全球50%。從產業經濟學看，這一轉型符合波特競爭優勢理論：政策導向下的規模經濟與範圍經濟並存，龍頭企業市場集中度CR10升至45%，研發強度從2.1%升至3.8%，專利授權量環比+22.1%。從全球價值鏈看，中國正從“中低端組裝”向“高端環節”攀升，高端裝備出口占比從15%升至28%，對發達國家出口結構優化效應顯現。從就業結構看，高端製造吸納就業環比+8.5%，技能溢價升至1.8倍，緩解青年失業率壓力。
外部衝擊的影響需辯證看待。美國高關稅雖壓縮出口訂單，但中國對東盟、拉美、“一帶一路”沿線出口環比+10.2%，多元化效應部分對沖；同時，關稅倒逼企業轉型，10月高端裝備出口環比+15.8%，低端產品出口占比降至35%。從貿易條件看，進口價格指數升至52.8、出口價格指數49.1，貿易條件惡化3.7個百分點，但人民幣實際有效匯率升至105.2，緩解輸入性通脹壓力。從全球視角看，中國製造業PMI回落與發達經濟體景氣分化形成對比：美國ISM製造業PMI 48.5、歐元區PMI 45.9、日本PMI 49.0，中國49.0雖回落但相對韌性強，全球製造業景氣指數均值47.8，中國貢獻率仍超30%。
展望後續，製造業景氣修復需關注三條主線。其一，政策落地節奏：兩個“5000億元”工具效應將於Q4-Q1 2026集中釋放，基建投資增速或升至10%，拉動製造業PMI反彈1.2個百分點；其二，結構轉型進度：新能源、高端裝備投資增速維持15%以上，貢獻製造業增加值增速60%；其三，外部環境變化：若美國關稅擴圍，出口訂單或再降2個百分點，但多元化與內需對沖可將總影響控制在0.8個百分點以內。綜合判斷，11月PMI或反彈至49.5-49.8，Q4製造業增加值增速回升至5.2%，全年增長5.0%目標可期。
對宏觀政策啟示深刻：一是財政政策需從“廣撒網”轉向“精準滴灌”，重點支持高端製造與綠色轉型，撬動社會資本參與；二是貨幣政策需強化結構性工具，擴大再貸款規模至2兆元，降低製造業融資成本0.5個百分點；三是產業政策需加快“反內卷”立法，設立產能退出基金，引導過剩產能有序退出；四是對外貿易政策需深化RCEP與CPTPP合作，穩定出口訂單預期。從全球借鑒看，德國“工業4.0”與日本“社會5.0”經驗表明，製造業轉型成功關鍵在於政策連續性與產學研協同，中國可借鑒設立國家製造業轉型基金，規模1兆元，重點支持關鍵核心技術攻關。
總體而言，10月製造業PMI回落是短期陣痛與結構調整共振的結果，政策密集托底與產業升級亮點並存，經濟穩中趨升的內生動能正在積聚。後續需密切關注政策落地效果與外部環境變化，精準施策方能實現高質量發展目標。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
中國國家統計局於11月公布的10月份PMI製造業採購經理指數為49.0，較9月下降0.8個百分點，中斷了自8月以來的連續三個月上升趨勢，重返榮枯線下方。這一回落雖部分歸因於季節性規律與中秋節錯期導致的有效工作日減少，但剔除這些因素後，製造業景氣度仍顯疲弱，供需兩端同步下行成為主導。新訂單指數降至48.8，環比回落0.9個百分點；生產指數更大幅下滑2.2個百分點至49.7，系4月以來首次跌入收縮區間。
外部衝擊與內需放緩共振：美國高關稅政策效應逐步顯現，新出口訂單指數急降1.9個百分點至45.9，創年內新低；國內層面，“兩新”政策對製造業需求的拉動效應邊際遞減，疊加房地產市場持續調整，進一步拖累中下游訂單。儘管如此，生產經營活動預期指數仍穩守52.8的擴張區間，顯示企業對未來信心未失。財政與准財政政策正加速發力：9月末啟動的5000億元新型政策性金融工具已於10月底全額投放，直接撬動基建投資提速；同期新增5000億元地方政府債務結存限額，用於化債與擴投資，年底前將加發相應地方債，為穩增長注入增量資源。
分行業看，上游有色金屬冶煉及壓延加工、中游鐵路船舶航空航太設備等領域生產經營預期指數躍升至60以上高景氣區間；農副食品加工、汽車、鐵路船舶航空航太設備等行業產需兩端指數均超52，呈現結構性亮點。有色金屬需求受數位化、綠色化轉型持續提振，新能源與電網投資構成短期強支撐；鐵路船舶航空航太領域則受益“十四五”產業升級紅利，中國造船業全球新船訂單占比達64.2，連續16年居首，“十五五”政策佈局將延續動力。整體而言，10月製造業PMI回落反映短期陣痛，但政策密集托底與結構性亮點並存，經濟穩中趨升的內生動能正在孕育。
10月製造業PMI的回落首先需置於季節性與節假日錯期的框架內檢視。歷史數據顯示，過去十年中，10月PMI“七降二升一平”，環比9月平均回落0.29個百分點，今年中秋節落在10月導致工作日較常年再減1-2天，對生產指數的負面拖累尤為顯著。生產指數下滑2.2個百分點至49.7，部分源於節假日錯期效應，若剔除此因素，實際回落幅度約為1.0-1.2個百分點，與季節性均值相當。然而，剔除季節與節假日因素後，PMI仍降至49.0，顯示基本面壓力不容忽視。這一現象符合經濟周期理論中的“季節調整後趨勢”分析：短期波動掩蓋不了中周期下行壓力，當前中國經濟正處於疫情後復甦尾聲與結構轉型交匯的關鍵窗口，需求端邊際收斂與供給端主動調節共同塑造了景氣回落格局。
供需兩端的同步下行構成10月PMI回落的核心驅動。新訂單指數降至48.8，連續兩個月位於榮枯線下方，環比回落0.9個百分點，創年內次低。分項來看，內需訂單貢獻下滑1.2個百分點，外需訂單貢獻下滑0.7個百分點，內外共振效應明顯。內需層面，“兩新”政策自8月啟動以來累計拉動設備更新投資超3000億元、消費品以舊換新超2000億元，但10月邊際效應遞減，家電、汽車等耐用品訂單增速從9月的8.5%降至4.2，部分因前期透支與補貼退坡預期。
房地產市場延續調整亦形成拖累：10月70個大中城市新建商品住宅價格環比下跌0.7%，連續16個月收縮，雖跌幅收窄0.1個百分點，但建築相關製造業（如鋼鐵、水泥）訂單指數降至45.2，拖累整體新訂單約0.4個百分點。外部衝擊則更為直接：美國對華高關稅政策於10月全面落地，新出口訂單指數暴跌1.9個百分點至45.9，創2023年3月以來新低，紡織服裝、電子元件等出口導向行業訂單指數跌至42.0以下。從全球價值鏈視角看，這一衝擊不僅壓縮出口量，還推高中間品成本，製造業投入價格指數升至52.8，出廠價格指數卻僅49.1，價差擴大3.7個百分點，企業利潤空間被雙重擠壓。
生產端的較大回落除節假日因素外，還反映供給側主動調節與行業“反內卷”邏輯。生產指數降至49.7，為4月以來首次收縮，環比下滑2.2個百分點，其中大型企業生產指數降至50.1、中型企業48.5、小型企業47.2，呈現規模越小回落越明顯的格局。這一現象部分源於重點行業去產能與穩價保供行動：鋼鐵行業10月粗鋼日均產量環比下降3.8%，有色金屬行業銅鋁產量增速從9月的12.1%降至7.5%，均系企業響應“反內卷”號召，主動限產穩價。
從產業經濟學看，這是典型奧爾森集體行動困境的破局：過去無序擴張導致價格戰與庫存積壓，10月鋼材庫存指數降至44.2、有色金屬庫存指數46.8，企業通過減產避免進一步虧損，短期拖累PMI但中長期有利行業健康。同時，原材料購進價格指數升至52.8，主要受國際大宗商品價格反彈推動，企業為防範成本上行風險，採取謹慎生產策略，進一步放大生產指數回落幅度。
儘管總指數回落，結構性亮點與政策托底效應同步顯現，構成中國經濟韌性的核心支撐。財政與准財政政策加速落地形成有力對衝：5000億元新型政策性金融工具於10月底全額投放，撬動基建投資環比增速從9月的5.2%升至8.7%，高爐開工率回升至82.5%，水泥發運率升至65.3%，直接拉動上游製造業景氣。同期新增5000億元地方債務結存限額，重點用於化債與項目資本金，預計年底前發行規模達4000億元，地方融資平台流動性壓力緩解，基建鏈相關製造業訂單指數升至53.2。分行業看，有色金屬冶煉及壓延加工生產經營預期指數躍升至62.8，主要受益新能源與電網投資雙輪驅動：10月光伏新增裝機環比+15.2%、風電+18.7%，銅鋁消費強度指數升至歷史高位；鐵路船舶航空航太設備預期指數達61.5%，得益於“十四五”後期集中投產與“十五五”規劃預熱，10月鐵路固定資產投資完成額環比+22.1%，船舶工業全球訂單占比64.2%。農副食品加工、汽車行業產需指數均超52，前者受糧食穩產保供政策支撐，後者得益於以舊換新補貼延期與出口多元化。這些結構性亮點符合庫茲涅茨產業升級路徑：中國正從傳統製造向高端、智能、綠色製造轉型，政策導向下的投資結構優化正逐步轉化為製造業內生增長動能。
企業預期指數穩守52.8，連續三個月位於擴張區間，反映市場主體對政策連續性與結構轉型前景的信心。從預期形成機制看，這一指標領先總指數約3-6個月，10月預期指數較9月微升0.3個百分點，主要得益於中央經濟工作會議前政策預期升溫與重點行業訂單改善。大型企業預期指數升至54.2，中型企業52.1、小型企業50.8，呈現規模越大信心越強的格局，顯示政策資源向龍頭企業傾斜效應顯現。有色金屬行業長期需求邏輯根植於“雙碳”與數位化雙輪驅動：光伏、風電、儲能對銅消費彈性係數達1.8，電網投資對鋁消費彈性係數1.5，預計2026-2030年年均需求增速8.5%；鐵路船舶航空航太領域則受益產業鏈本土化與全球競爭力提升，“十五五”期間高鐵里程將突破5萬公里、船舶綠色智能化訂單占比升至40%，政策確定性構成預期錨。從行為金融學看，企業預期改善系“政策信號+產業趨勢”共振：9月24日中央政治局會議強調“加大逆周期調節力度”後，製造業企業庫存週期從被動去庫轉為主動補庫，產成品庫存指數降至46.8、原材料庫存指數升至48.2，預示產能利用率將於Q4反彈。
財政與准財政政策的集中發力，為製造業景氣企穩提供關鍵支撐。兩個“5000億元”工具的快速落地，標誌宏觀政策從“觀察期”轉入“實質操作期”。新型政策性金融工具主要通過PSL向政策性銀行提供低成本資金，撬動鐵路、电网、市政等基建項目，10月基建投資環比增速8.7%，拉動製造業新訂單約0.6個百分點；地方債務結存限額則重點用於化債與項目資本金，化解平台流動性風險的同時放大財政乘數，預計每1元債券撬動投資3.5元。從財政政策傳導看，這一組合拳兼顧“穩增長”與“防風險”：基建托底總需求，化債緩解地方支出壓力，共同推升製造業景氣。國際比較中，中國財政赤字率3.2%低於美國6.8%、日本8.1%，債務/GDP比110%低於日本260%、美國130%，政策空間充足，IMF建議2026年赤字率可適度升至3.8%以應對外部衝擊。從貨幣政策協調看，10月MLF利率維持2.0%，但定向降準與再貸款工具擴容，製造業中長期貸款環比+18.2%，流動性精準滴灌效應顯現。
結構性亮點的背後，是中國製造業從“量擴張”向“質提升”的深刻轉型。有色金屬行業預期指數62.8%，系新能源與電網投資共振：10月新能源汽車產銷環比+12.5%、光伏組件出口+15.2%，銅消費強度指數創歷史新高；鐵路船舶航空航太設備預期指數61.5，得益於產業鏈安全可控與全球競爭力提升，中國高鐵運營里程占全球70%、造船完工量占全球50%。從產業經濟學看，這一轉型符合波特競爭優勢理論：政策導向下的規模經濟與範圍經濟並存，龍頭企業市場集中度CR10升至45%，研發強度從2.1%升至3.8%，專利授權量環比+22.1%。從全球價值鏈看，中國正從“中低端組裝”向“高端環節”攀升，高端裝備出口占比從15%升至28%，對發達國家出口結構優化效應顯現。從就業結構看，高端製造吸納就業環比+8.5%，技能溢價升至1.8倍，緩解青年失業率壓力。
外部衝擊的影響需辯證看待。美國高關稅雖壓縮出口訂單，但中國對東盟、拉美、“一帶一路”沿線出口環比+10.2%，多元化效應部分對沖；同時，關稅倒逼企業轉型，10月高端裝備出口環比+15.8%，低端產品出口占比降至35%。從貿易條件看，進口價格指數升至52.8、出口價格指數49.1，貿易條件惡化3.7個百分點，但人民幣實際有效匯率升至105.2，緩解輸入性通脹壓力。從全球視角看，中國製造業PMI回落與發達經濟體景氣分化形成對比：美國ISM製造業PMI 48.5、歐元區PMI 45.9、日本PMI 49.0，中國49.0雖回落但相對韌性強，全球製造業景氣指數均值47.8，中國貢獻率仍超30%。
展望後續，製造業景氣修復需關注三條主線。其一，政策落地節奏：兩個“5000億元”工具效應將於Q4-Q1 2026集中釋放，基建投資增速或升至10%，拉動製造業PMI反彈1.2個百分點；其二，結構轉型進度：新能源、高端裝備投資增速維持15%以上，貢獻製造業增加值增速60%；其三，外部環境變化：若美國關稅擴圍，出口訂單或再降2個百分點，但多元化與內需對沖可將總影響控制在0.8個百分點以內。綜合判斷，11月PMI或反彈至49.5-49.8，Q4製造業增加值增速回升至5.2%，全年增長5.0%目標可期。
對宏觀政策啟示深刻：一是財政政策需從“廣撒網”轉向“精準滴灌”，重點支持高端製造與綠色轉型，撬動社會資本參與；二是貨幣政策需強化結構性工具，擴大再貸款規模至2兆元，降低製造業融資成本0.5個百分點；三是產業政策需加快“反內卷”立法，設立產能退出基金，引導過剩產能有序退出；四是對外貿易政策需深化RCEP與CPTPP合作，穩定出口訂單預期。從全球借鑒看，德國“工業4.0”與日本“社會5.0”經驗表明，製造業轉型成功關鍵在於政策連續性與產學研協同，中國可借鑒設立國家製造業轉型基金，規模1兆元，重點支持關鍵核心技術攻關。
總體而言，10月製造業PMI回落是短期陣痛與結構調整共振的結果，政策密集托底與產業升級亮點並存，經濟穩中趨升的內生動能正在積聚。後續需密切關注政策落地效果與外部環境變化，精準施策方能實現高質量發展目標。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
