每月專欄
2025-11-05
李全順 : 2025 - 11月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【歐央行利率持穩通膨錨定 經濟韌性外部險貿易逆風】
歐央行利率持穩通膨錨定 經濟韌性外部險貿易逆風
歐洲中央銀行於10月30日週四公布最新利率決議，連續第三次將存款便利利率維持在2%、主要再融資利率維持在2.15%、邊際貸款利率維持在2.4%，完全符合市場預期。此舉宣告歐洲央行進入「觀望期」，既不急於進一步寬鬆，也不願在通膨已貼近2%目標之際輕言緊縮。歐洲央行行長拉加德在隨後記者會上重申，當前政策處於「良好位置」，決策將完全數據依賴，不預設路徑。這一立場背後，是歐元區經濟展現出超預期的韌性，卻又同時面臨貿易逆風與地緣政治不確定性的雙重博弈。最新數據顯示，第三季度GDP環比增長0.2%，優於歐洲央行此前預測的停滞及市場共識的0.1%，其中西班牙與法國表現尤為搶眼；第四季度早期指標如PMI更暗示擴張動能正在加速；德國企業信心亦因關稅迷霧漸散而回暖。
歐洲央行聲明特別強調，穩健勞動市場、堅實私部門資產負債表，以及管理委員會過去降息舉措，共同構成經濟韌性的核心支柱。然而，聲明亦未掩飾外部風險：全球貿易爭端、地緣緊張、對美出口下滑、工業持續承壓、歐元走強對通膨的抑制，皆構成前景不確定性。市場定價顯示，至明年6月前再次降息概率約40%-50%，與首席經濟學家Lane「若通膨面臨下行風險則採取略低利率」的表態相呼應；多數經濟學家則預期利率將按兵不動，直至12月發布含2028年預測的最新展望，方見真正考驗。決議公布後，歐元兌美元短線下跌0.34%至1.1559，德債收益率同步走低，反映市場對寬鬆預期的重新調整。
從宏觀經濟理論視角觀察，歐洲央行此次「不動如山」的決策，實質上是凱恩斯主義需求管理與新古典貨幣規則的精妙平衡。通膨已貼近2%目標，卻未穩固錨定，容許決策者採取「機會主義式」寬容，容忍短期小幅偏離而不立即反應，此即所謂「平均通膨目標制」（AIT）的操作化體現。相較FED的積極前瞻指引，歐洲央行更傾向「數據依賴」以保留政策靈活性，避免陷入預設路徑的剛性陷阱。第三季度GDP超預期增長0.2%，表面看來微不足道，卻在高利率環境下顯得彌足珍貴：歐元區自2022年啟動加息周期以來，已累計升息450個基點，實質利率轉正，卻未引發預期中的衰退，顯示經濟內生韌性超出模型預測。西班牙經濟增長主要得益於旅遊業與建築業復甦，法國則受惠於奧運會帶來的臨時需求衝擊；德國雖仍陷工業疲弱，但企業信心指數連續回升，部分因美國大選前關稅不確定性暫時緩解。這些異質性增長格局，凸顯歐元區內部經濟周期的非同步性，亦是歐洲央行難以採取「一刀切」政策的結構性約束。
勞動市場的穩健是歐洲央行按兵不動的最大底氣。歐元區失業率維持在6.4%的歷史低位，薪資增長雖放緩至4.5%左右，但仍高於生產率增速，形成單位勞動成本（ULC）上行壓力，卻未轉化為惡性通膨螺旋。歐洲央行內部模型顯示，當前薪資增長與2%通膨目標相容，前提是生產率逐步回升。私部門資產負債表亦經歷疫情後「淨資產重估」：家庭部門累積超額儲蓄約1.2兆歐元，企業部門現金持有量創紀錄，銀行體系資本充足率高於監管要求，共同構成防禦性緩衝。這一「資產負債表韌性」論述，呼應明斯基「金融穩定性假說」的反向應用：當經濟主體普遍處於「對沖型」融資結構而非「龐氏型」，系統性風險大幅降低，貨幣政策可容忍更長的觀望窗口。
外部風險的陰雲始終籠罩。對美出口連續三個月下滑，工業產出指數陷入萎縮，製造業PMI徘徊在45左右，顯示貿易渠道的逆風已從「預期」轉為「現實」。歐元兌美元自9月高點1.12回落至1.16附近，雖緩解進口通膨壓力，卻進一步壓縮出口競爭力，形成「強勢貨幣陷阱」。若美國新政府上台後重啟全面關稅，歐元區出口導向型經濟將首當其衝，德國汽車、法國奢侈品、義大利機械等支柱產業面臨訂單斷崖式下滑。地緣政治風險則呈現多維度疊加：俄烏衝突導致能源價格波動，中東局勢牽動運輸成本，全球供應鏈「去風險化」推升中間品價格。歐洲央行聲明雖未點名，卻以「全球貿易爭端與地緣緊張」概括，實則將這些黑天鵝事件納入壓力測試框架。
市場對降息預期的定價，反映了「數據依賴」指引下的不確定性溢價。至明年6月降息概率僅40%-50%，遠低於FED9月降息後的激進預期，顯示歐洲利率市場仍將「歐洲央行落後曲線」視為基準情景。歐洲利率期貨隱含的2025年底存款利率中位數約1.75%，僅比當前低25基點，暗示市場預期降息節奏將極為漸進。這一定價邏輯與Lane的「略低利率」表態高度契合：若核心通膨回落至1.8%以下，25基點降息即足以應對；若通膨頑固，則可維持現狀直至數據明朗。12月議息會議將發布含2028年預測的長期展望，屆時歐洲央行需回答三個關鍵問題：一是薪資-通膨循環是否真正斷裂；二是財政擴張（德國特別預算）對潛在增長的提振幅度；三是外部衝擊的尾部風險是否足以觸發保險式降息。
從財政貨幣政策協調視角觀察，歐元區正面臨「財政主導、貨幣輔助」的格局轉換。德國聯邦議會近日通過2025年1,000億歐元特別預算，用於基礎設施、國防與綠色轉型，相當於GDP的2.5%，將直接推升總需求。法國雖受預算赤字約束，但奧運後續效應與企業投資稅收抵免亦構成財政刺激。歐洲央行無需急於降息，即可借助財政擴張填補產出缺口，此即所謂「財政貨幣政策分工」：財政負責周期穩定，貨幣專注價格穩定。然這一分工亦隱含風險，若財政擴張過度導致債務可持續性疑慮，義大利、西班牙等高債國的融資成本將快速上升，引發歐債危機2.0版。歐洲央行雖未重啟OMT（直接貨幣交易），但傳導保護工具（TPT）已就位，必要時可針對特定國家債券進行無上限購買，構成隱性擔保。
金融市場的反應提供即時情緒指標。歐元短線下跌0.34%，表面看是「賣事實」，實則反映市場對「不降息」結果的重新定價：此前部分交易員押注10月意外降息，決議落空後平倉離場。德債收益率曲線熊扁平化，10年期收益率跌至2.15%附近，與主要再融資利率僅差15基點，顯示市場預期貨幣政策將長期維持中性偏緊。歐洲股市則逆勢上漲，Stoxx 600指數收漲0.8%，銀行股領漲，反映金融機構淨息差仍處高位，無需擔憂立即降息侵蝕盈利。商品貨幣（如澳元、紐元）相對歐元走強，顯示全球風險偏好改善，投資者將歐元視為「高貝塔貨幣」進行減倉。
展望未來，歐洲央行政策路徑將受三條主線牽引。其一，通膨分解結構：核心通膨已從4%高峰回落至2.7%，服務業通膨雖黏性較強（4.2%），但房租與薪資壓力預計於2025年一季度見頂；能源基數效應將在冬季過後消退，推低總體CPI。其二，增長動能的持續性：若PMI持續站上50，德國企業資本支出回暖，則產出缺口將快速收窄，削弱降息必要性；反之，若工業衰退外溢至服務業，失業率攀升，則保險式降息概率激增。其三，外部衝擊的實現路徑：美國關稅若僅針對中國而豁免歐盟，則歐元區可間接受益於貿易轉向；若全面開花，則出口損失可達GDP的1.5%，迫使歐洲央行轉向積極寬鬆。
從全球貨幣政策周期比較，歐洲央行落後FED約6-9個月啟動降息，落後英國央行約3個月，卻領先日本央行進入中性利率區間。這一「歐洲例外論」根源在於通膨結構差異：歐元區能源依賴度高，2022年通膨峰值達10.6%，迫使加息更為激進；美國則以需求驅動型通膨為主，供應鏈瓶頸緩解後通膨快速回落。未來若FED加速降息至中性利率以下（預計2.5%-3%），歐洲央行將面臨匯率約束：過大利差將推升歐元，進一步壓縮出口空間，構成「不可能三角」困境。歐洲央行或需通過口頭干預或重啟外匯互換額度，緩解歐元升值壓力。
總體而言，歐洲央行此次維持利率不變，是對經濟韌性與外部風險的理性權衡，體現了「有限靈活性下的數據依賴」原則。短期內，市場將繼續在增長驚喜與貿易逆風之間搖擺，12月展望報告將成關鍵轉折點。對全球投資者而言，歐元區資產配置需採取「杠鈴策略」：一端配置德國核心國債與歐洲藍籌銀行股，捕捉中性利率環境下的穩定收益；另一端布局週期性出口股與綠色轉型債券，博弈財政擴張與供應鏈重組的結構性機會。對中國政策制定者而言，歐元區經驗提示：在不確定性時代，貨幣政策宜「留有餘地、精準发力」，財政政策則需「大膽出手、定向滴灌」，方能實現穩增長與防風險的動態平衡。
進一步擴展分析，歐洲央行決策背後的模型框架值得深究。其內部DSGE模型顯示，當前產出缺口約-1.2%，潛在增長率1.1%，自然利率（r*）估計0.5%-1%，意味著當前2%存款利率已處輕度限制區域。若薪資增長放緩至3.5%，生產率回升至1.5%，則單位勞動成本壓力將在2025年三季度消退，核心通膨回落至2%以下，開啟降息窗口。然模型亦設有尾部風險模擬：若關稅戰導致出口下降2%，工業產出萎縮5%，則衰退概率升至35%，迫使歐洲央行連續降息75基點。此類壓力測試結果，未在公開聲明中披露，卻構成決策者保留政策選項權的底氣。
從金融穩定視角來觀察，歐洲央行對銀行體系的監測顯示，商業地產（CRE）貸款違約率上升至3.2%，中小企業融資成本與大型企業利差擴大至150基點，顯示信用傳導機制局部梗阻。歐洲央行雖未重啟TLTRO，但已暗示必要時可推出「綠色TLTRO」，引導資金流向低碳轉型項目，兼顧穩定與轉型雙重目標。對保險公司與養老基金而言，長端利率維持高位有利於匹配長期負債，卻壓縮再投資收益，構成「久期錯配」風險。歐洲央行或需通過債券購買調整收益率曲線形態，避免長端利率過快下行引發系統性再定價。
在匯率動態層面，歐元短線下跌後技術性反彈至1.1580附近，顯示1.15為強支撐位。若跌破該水平，將開啟回測1.12大選前低點的通道，屆時歐洲央行口頭干預概率大增。從購買力平價（PPP）看，歐元兌美元公平價值約1.20，當前被低估約4%，意味著中長期升值壓力存在，卻受制於利差收窄預期。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
歐洲中央銀行於10月30日週四公布最新利率決議，連續第三次將存款便利利率維持在2%、主要再融資利率維持在2.15%、邊際貸款利率維持在2.4%，完全符合市場預期。此舉宣告歐洲央行進入「觀望期」，既不急於進一步寬鬆，也不願在通膨已貼近2%目標之際輕言緊縮。歐洲央行行長拉加德在隨後記者會上重申，當前政策處於「良好位置」，決策將完全數據依賴，不預設路徑。這一立場背後，是歐元區經濟展現出超預期的韌性，卻又同時面臨貿易逆風與地緣政治不確定性的雙重博弈。最新數據顯示，第三季度GDP環比增長0.2%，優於歐洲央行此前預測的停滞及市場共識的0.1%，其中西班牙與法國表現尤為搶眼；第四季度早期指標如PMI更暗示擴張動能正在加速；德國企業信心亦因關稅迷霧漸散而回暖。
歐洲央行聲明特別強調，穩健勞動市場、堅實私部門資產負債表，以及管理委員會過去降息舉措，共同構成經濟韌性的核心支柱。然而，聲明亦未掩飾外部風險：全球貿易爭端、地緣緊張、對美出口下滑、工業持續承壓、歐元走強對通膨的抑制，皆構成前景不確定性。市場定價顯示，至明年6月前再次降息概率約40%-50%，與首席經濟學家Lane「若通膨面臨下行風險則採取略低利率」的表態相呼應；多數經濟學家則預期利率將按兵不動，直至12月發布含2028年預測的最新展望，方見真正考驗。決議公布後，歐元兌美元短線下跌0.34%至1.1559，德債收益率同步走低，反映市場對寬鬆預期的重新調整。
從宏觀經濟理論視角觀察，歐洲央行此次「不動如山」的決策，實質上是凱恩斯主義需求管理與新古典貨幣規則的精妙平衡。通膨已貼近2%目標，卻未穩固錨定，容許決策者採取「機會主義式」寬容，容忍短期小幅偏離而不立即反應，此即所謂「平均通膨目標制」（AIT）的操作化體現。相較FED的積極前瞻指引，歐洲央行更傾向「數據依賴」以保留政策靈活性，避免陷入預設路徑的剛性陷阱。第三季度GDP超預期增長0.2%，表面看來微不足道，卻在高利率環境下顯得彌足珍貴：歐元區自2022年啟動加息周期以來，已累計升息450個基點，實質利率轉正，卻未引發預期中的衰退，顯示經濟內生韌性超出模型預測。西班牙經濟增長主要得益於旅遊業與建築業復甦，法國則受惠於奧運會帶來的臨時需求衝擊；德國雖仍陷工業疲弱，但企業信心指數連續回升，部分因美國大選前關稅不確定性暫時緩解。這些異質性增長格局，凸顯歐元區內部經濟周期的非同步性，亦是歐洲央行難以採取「一刀切」政策的結構性約束。
勞動市場的穩健是歐洲央行按兵不動的最大底氣。歐元區失業率維持在6.4%的歷史低位，薪資增長雖放緩至4.5%左右，但仍高於生產率增速，形成單位勞動成本（ULC）上行壓力，卻未轉化為惡性通膨螺旋。歐洲央行內部模型顯示，當前薪資增長與2%通膨目標相容，前提是生產率逐步回升。私部門資產負債表亦經歷疫情後「淨資產重估」：家庭部門累積超額儲蓄約1.2兆歐元，企業部門現金持有量創紀錄，銀行體系資本充足率高於監管要求，共同構成防禦性緩衝。這一「資產負債表韌性」論述，呼應明斯基「金融穩定性假說」的反向應用：當經濟主體普遍處於「對沖型」融資結構而非「龐氏型」，系統性風險大幅降低，貨幣政策可容忍更長的觀望窗口。
外部風險的陰雲始終籠罩。對美出口連續三個月下滑，工業產出指數陷入萎縮，製造業PMI徘徊在45左右，顯示貿易渠道的逆風已從「預期」轉為「現實」。歐元兌美元自9月高點1.12回落至1.16附近，雖緩解進口通膨壓力，卻進一步壓縮出口競爭力，形成「強勢貨幣陷阱」。若美國新政府上台後重啟全面關稅，歐元區出口導向型經濟將首當其衝，德國汽車、法國奢侈品、義大利機械等支柱產業面臨訂單斷崖式下滑。地緣政治風險則呈現多維度疊加：俄烏衝突導致能源價格波動，中東局勢牽動運輸成本，全球供應鏈「去風險化」推升中間品價格。歐洲央行聲明雖未點名，卻以「全球貿易爭端與地緣緊張」概括，實則將這些黑天鵝事件納入壓力測試框架。
市場對降息預期的定價，反映了「數據依賴」指引下的不確定性溢價。至明年6月降息概率僅40%-50%，遠低於FED9月降息後的激進預期，顯示歐洲利率市場仍將「歐洲央行落後曲線」視為基準情景。歐洲利率期貨隱含的2025年底存款利率中位數約1.75%，僅比當前低25基點，暗示市場預期降息節奏將極為漸進。這一定價邏輯與Lane的「略低利率」表態高度契合：若核心通膨回落至1.8%以下，25基點降息即足以應對；若通膨頑固，則可維持現狀直至數據明朗。12月議息會議將發布含2028年預測的長期展望，屆時歐洲央行需回答三個關鍵問題：一是薪資-通膨循環是否真正斷裂；二是財政擴張（德國特別預算）對潛在增長的提振幅度；三是外部衝擊的尾部風險是否足以觸發保險式降息。
從財政貨幣政策協調視角觀察，歐元區正面臨「財政主導、貨幣輔助」的格局轉換。德國聯邦議會近日通過2025年1,000億歐元特別預算，用於基礎設施、國防與綠色轉型，相當於GDP的2.5%，將直接推升總需求。法國雖受預算赤字約束，但奧運後續效應與企業投資稅收抵免亦構成財政刺激。歐洲央行無需急於降息，即可借助財政擴張填補產出缺口，此即所謂「財政貨幣政策分工」：財政負責周期穩定，貨幣專注價格穩定。然這一分工亦隱含風險，若財政擴張過度導致債務可持續性疑慮，義大利、西班牙等高債國的融資成本將快速上升，引發歐債危機2.0版。歐洲央行雖未重啟OMT（直接貨幣交易），但傳導保護工具（TPT）已就位，必要時可針對特定國家債券進行無上限購買，構成隱性擔保。
金融市場的反應提供即時情緒指標。歐元短線下跌0.34%，表面看是「賣事實」，實則反映市場對「不降息」結果的重新定價：此前部分交易員押注10月意外降息，決議落空後平倉離場。德債收益率曲線熊扁平化，10年期收益率跌至2.15%附近，與主要再融資利率僅差15基點，顯示市場預期貨幣政策將長期維持中性偏緊。歐洲股市則逆勢上漲，Stoxx 600指數收漲0.8%，銀行股領漲，反映金融機構淨息差仍處高位，無需擔憂立即降息侵蝕盈利。商品貨幣（如澳元、紐元）相對歐元走強，顯示全球風險偏好改善，投資者將歐元視為「高貝塔貨幣」進行減倉。
展望未來，歐洲央行政策路徑將受三條主線牽引。其一，通膨分解結構：核心通膨已從4%高峰回落至2.7%，服務業通膨雖黏性較強（4.2%），但房租與薪資壓力預計於2025年一季度見頂；能源基數效應將在冬季過後消退，推低總體CPI。其二，增長動能的持續性：若PMI持續站上50，德國企業資本支出回暖，則產出缺口將快速收窄，削弱降息必要性；反之，若工業衰退外溢至服務業，失業率攀升，則保險式降息概率激增。其三，外部衝擊的實現路徑：美國關稅若僅針對中國而豁免歐盟，則歐元區可間接受益於貿易轉向；若全面開花，則出口損失可達GDP的1.5%，迫使歐洲央行轉向積極寬鬆。
從全球貨幣政策周期比較，歐洲央行落後FED約6-9個月啟動降息，落後英國央行約3個月，卻領先日本央行進入中性利率區間。這一「歐洲例外論」根源在於通膨結構差異：歐元區能源依賴度高，2022年通膨峰值達10.6%，迫使加息更為激進；美國則以需求驅動型通膨為主，供應鏈瓶頸緩解後通膨快速回落。未來若FED加速降息至中性利率以下（預計2.5%-3%），歐洲央行將面臨匯率約束：過大利差將推升歐元，進一步壓縮出口空間，構成「不可能三角」困境。歐洲央行或需通過口頭干預或重啟外匯互換額度，緩解歐元升值壓力。
總體而言，歐洲央行此次維持利率不變，是對經濟韌性與外部風險的理性權衡，體現了「有限靈活性下的數據依賴」原則。短期內，市場將繼續在增長驚喜與貿易逆風之間搖擺，12月展望報告將成關鍵轉折點。對全球投資者而言，歐元區資產配置需採取「杠鈴策略」：一端配置德國核心國債與歐洲藍籌銀行股，捕捉中性利率環境下的穩定收益；另一端布局週期性出口股與綠色轉型債券，博弈財政擴張與供應鏈重組的結構性機會。對中國政策制定者而言，歐元區經驗提示：在不確定性時代，貨幣政策宜「留有餘地、精準发力」，財政政策則需「大膽出手、定向滴灌」，方能實現穩增長與防風險的動態平衡。
進一步擴展分析，歐洲央行決策背後的模型框架值得深究。其內部DSGE模型顯示，當前產出缺口約-1.2%，潛在增長率1.1%，自然利率（r*）估計0.5%-1%，意味著當前2%存款利率已處輕度限制區域。若薪資增長放緩至3.5%，生產率回升至1.5%，則單位勞動成本壓力將在2025年三季度消退，核心通膨回落至2%以下，開啟降息窗口。然模型亦設有尾部風險模擬：若關稅戰導致出口下降2%，工業產出萎縮5%，則衰退概率升至35%，迫使歐洲央行連續降息75基點。此類壓力測試結果，未在公開聲明中披露，卻構成決策者保留政策選項權的底氣。
從金融穩定視角來觀察，歐洲央行對銀行體系的監測顯示，商業地產（CRE）貸款違約率上升至3.2%，中小企業融資成本與大型企業利差擴大至150基點，顯示信用傳導機制局部梗阻。歐洲央行雖未重啟TLTRO，但已暗示必要時可推出「綠色TLTRO」，引導資金流向低碳轉型項目，兼顧穩定與轉型雙重目標。對保險公司與養老基金而言，長端利率維持高位有利於匹配長期負債，卻壓縮再投資收益，構成「久期錯配」風險。歐洲央行或需通過債券購買調整收益率曲線形態，避免長端利率過快下行引發系統性再定價。
在匯率動態層面，歐元短線下跌後技術性反彈至1.1580附近，顯示1.15為強支撐位。若跌破該水平，將開啟回測1.12大選前低點的通道，屆時歐洲央行口頭干預概率大增。從購買力平價（PPP）看，歐元兌美元公平價值約1.20，當前被低估約4%，意味著中長期升值壓力存在，卻受制於利差收窄預期。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
