每月專欄
2025-10-20
李全順 : 2025 - 10月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【中國PMI生產回升補庫存動能強 新訂單疲軟物價低需求疲弱】
中國PMI生產回升補庫存動能強 新訂單疲軟物價低需求疲弱
中國9月份官方製造業採購經理指數（PMI）報49.8，較8月份的49.4小幅回升，雖然仍處於收縮區間，但這一改善跡象主要得益於生產指數的顯著上揚，達到51.9，較前值50.8上升1.1個百分點，顯示企業生產活動出現初步復甦動力。新訂單指數微升至49.7，新出口訂單指數47.8，進口訂單48.1，均反映外貿需求持續疲弱；從業人員指數48.5，供應商配送時間50.8，原材料庫存48.5，這些分項數據暗示就業和庫存壓力尚未緩解，但供應鏈運轉略有改善。價格方面，出廠價格指數48.2，較前值49.1%下滑，顯示企業定價能力減弱，而主要原材料購進價格指數53.2，基本持穩於擴張區間，表明上游成本壓力維持。
預期指標樂觀，製造業生產經營活動預期指數54.1，建築業52.4，服務業56.3，雖服務業略降但仍強勁。非製造業方面，建築業商務活動指數49.3，新訂單42.2但好於去年同期；服務業50.1，繼續擴張。綜合PMI產出指數50.6，小幅上行0.1個百分點。點評認為生產走強主要源於中下游行業復甦、企業補庫存以及全球外需改善，港口集裝箱輸送量同比增速達7.3%，但終端物價好轉需待需求回暖，高耗能行業47.5下滑，服務消費受暑期效應消退影響回落。這一數據整體勾勒出中國經濟在內需疲軟、外貿承壓下的結構性調整圖景，生產端韌性初顯但需求端仍需政策托底。
深入剖析製造業PMI的回升，可以看到生產指數的強勁表現是本月數據的亮點，這不僅標誌企業對訂單預期的初步回應，還反映了中下游產業鏈的差異化復甦。中游裝備製造業PMI達51.9%，生產指數55%，受益於高端製造如新能源設備和數位化轉型的拉動；消費品PMI50.6%，生產接近54%，得益於家電和輕工產品的庫存補充。這一格局與上游高耗能行業的疲弱形成對比，高耗能PMI 47.5，下降0.7個百分點，源於環保限產和能源價格波動的雙重擠壓。從原因層面，企業補庫存是關鍵驅動，產成品庫存指數48.2上升1.4個百分點，採購量51.6上漲1.2個百分點，從業人員48.5改善0.6個百分點，這暗示企業在觀望需求回暖時選擇主動備貨，避免供應鏈斷裂。
外需貢獻亦不可忽視，全球製造業PMI8月升至50.9，美國和歐元區復甦跡象支撐中國出口；9月港口集裝箱輸送量四周同比增速7.3%，高於6-8月的3.1%、5.6%、5.9%，顯示海運物流活躍度提升。但新出口訂單47.8和進口48.1的低位，暴露地緣貿易摩擦和全球需求不均的隱憂，尤其是對美歐市場的依賴放大外部風險。供應商配送時間50.8的改善，則表明物流瓶頸緩解，疫情後供應鏈韌性增強，這為生產回升提供了後勤保障。總體而言，製造業的微弱改善是結構性而非全面性，需求端新訂單49.7的滯漲，預示若無進一步刺激，生產動能難以持續。
非製造業PMI的表現進一步凸顯中國經濟的服務導向轉型趨勢，服務業商務活動指數50.1，延續擴張，雖較上月微降但仍穩健，這得益於數字服務、物流和金融等子行業的支撐，受暑期消費旺季餘熱影響，餐飲和文化娛樂雖回落至臨界點以下，但整體需求韌性強於製造業。建築業指數49.3，上升0.2個百分點但低於去年同期50.7，新訂單42.2雖好轉但仍深陷收縮，反映基建投資放緩和房地產低迷的雙重壓力。高鐵和城市更新項目雖提供部分訂單，但資金到位滯後和原材料成本上漲抑制了活動擴張。綜合PMI產出指數50.6的上行，整合了製造和非製造的合力，顯示總體經濟活動邊際改善，但50大關的徘徊暗示復甦基礎脆弱。預期指數的樂觀是積極信號，製造業54.1、建築52.4、服務56.3，企業對未來經營信心回升，這部分源於政策預期，例如，央行降準和財政補貼的傳導效應。暑期效應消退導致服務消費鏈條短期回落，但若“雙十一”等節慶刺激到位，需求或反彈。建築鏈條的弱勢則需警惕，作為拉動上游鋼鐵水泥的引擎，其低迷可能放大製造業庫存壓力，形成負反饋循環。非製造業的相對強勢，體現中國經濟從投資驅動向消費服務轉型的進展，但內需疲軟仍是瓶頸，居民收入增長和就業穩定是關鍵。
價格分項數據揭示了通脹壓力的分化格局，出廠價格指數48.2的下滑，較前值49.1進一步低於榮枯線，顯示企業在需求不足下的定價疲軟，這對PPI的持續負增長構成警示，可能傳導至CPI壓低整體物價。但主要原材料購進價格53.2的持穩，表明上游能源和金屬成本的粘性，國際油價波動和供應鏈重組推高輸入性壓力。這一“剪刀差”反映企業利潤擠壓：上游成本傳導不暢，終端需求弱導致出廠端讓利求銷。點評強調終端物價好轉需待需求回暖，非製造業的建築和服務消費鏈條偏弱是主因，建築業49.3的低位和高耗能47.5的下滑，抑制了建材價格；服務消費回落影響餐飲娛樂定價。從宏觀視角，這有利於央行維持寬鬆，但若PPI長期負增長，企業投資意願將進一步降溫，放大產能過剩風險。原材料購進的擴張則支撐生產，但若全球大宗商品回落，成本壓力或緩解，利於通縮預防。整體價格動態符合中國當前“溫和通縮”特徵，政策需精準刺激需求，避免物價螺旋下行。
從行業層面細剖生產走強的動因，中下游的貢獻顯著，這是中國產業升級的縮影。裝備製造51.9的擴張，生產55，受益於“中國製造2025”戰略，5G、機器人和新能源汽車訂單湧入；消費品50.6的回升，生產54%，家電下鄉和電商直播帶貨拉動庫存補充。這與上游高耗能的疲弱對比鮮明，鋼鐵化工等47.5的下滑，源於碳達峰限產和出口關稅壁壘，環保門檻升級雖短期痛但長期利於綠色轉型。補庫存的角色不可或缺，採購量51.6的上行，顯示企業從“去庫存”轉向“補庫存”階段，這是周期調整的正常現象，但若需求不跟上，庫存積壓將逆轉生產改善。外需的偏強則是意外驚喜，全球PMI 50.9和港口7.3%增速，反映美國補貼法案和歐盟綠色復甦的溢出效應，中國作為“世界工廠”的地位穩固。但新出口訂單47.8 的低位，警示中美貿易摩擦升級風險，若美國關稅擴圍，電子和機械出口將首當其衝。從業人員48.5的改善雖小，但暗示招聘趨穩，勞動市場韌性支撐生產，但青年失業率高企仍需關注。
宏觀經濟背景中，這次PMI數據需置於中國全年復甦脈絡審視，上半年GDP增速5.0%，但二季度放緩至4.7%，9月PMI的微升暗示三季度或穩在4.8%-5.0%，符合“穩中求進”基調。但內需疲軟是隱憂，新訂單49.7和建築新訂單42.2，反映房地產去槓桿和消費信心不足，居民部門儲蓄傾向強，抑制乘數效應。全球環境複雜，美聯儲降息預期提振出口，但地緣衝突推高油價，放大輸入通脹。央行政策寬鬆空間大，7天逆回購利率2.0%，MLF操作注入流動性，支撐企業補庫；財政端，專項債提前發行拉動基建，但房地產仍是痛點，棚改和保障房需加速。服務業50.1的擴張，數字經濟貢獻突出，直播帶貨和雲服務訂單強勁，但暑期效應消退後，需“銀十”車展和雙節刺激確認。綜合PMI 50.6的穩定，顯示服務業對製造業的彌補作用，經濟結構優化初見成效。
政策影響層面，PMI改善強化了“精準施策”的必要性。央行可延續結構性工具，如碳減排支持工具，針對中下游擴張；財政需加大消費券和減稅，刺激終端需求，避免補庫轉為過剩。預期指數54.1的回升，顯示企業對政策敏感，若“十四五”規劃落地，裝備製造將獲更多補貼。但高耗能弱勢需轉型支持，綠色金融可緩解融資難。從業人員48.5的低位，呼籲職業培訓和靈活就業，緩解結構性失業。外貿47.8的疲弱，需RCEP深化，多元化市場如東盟和“一帶一路”沿線。價格分化下，防通縮是優先，CPI若跌破1%，需警惕日本化風險，但原材料53.2提供緩衝。
未來展望，三季度GDP預計5%左右，四季度若需求刺激到位，PMI或破50。但風險叢生：房地產若再爆雷，建築新訂單將拖累綜合指數；全球衰退若現，外需7.3%增速難持續。樂觀情景：出口訂單反彈，生產維持51%以上，通脹溫和回升。悲觀則是庫存積壓，從業下滑，經濟觸底反彈延後至2025年。政策需前瞻，央行降準概率升，財政赤字率或擴至3.5%。
社會層面，PMI改善利好就業，但從業48.5暗示中小企業裁員壓力，青年和農民工首當其衝，需社會保障網強化。消費鏈條弱勢，居民出行消費回落影響民生，政府可推文旅補貼。區域差異大，東部服務強，中西部製造補庫需均衡發展。國際上，中國PMI回升提振全球信心，作為供應鏈樞紐，穩定外需有助亞洲復甦，但貿易壁壘升級將放大不確定。
理論框架下，這是需求供給失衡的典型，凱恩斯乘數效應弱於補庫短期衝擊，新古典供給側強調中下游轉型。菲利普斯曲線右移，失業低但通脹溫和，預期管理關鍵。CGE模型估計，外需貢獻0.3% GDP，內需需政策拉動1%。
風險管理至關，監測庫存和預期，若下滑，立即刺激；地緣風險下，能源安全備戰。總體，9月PMI是復甦信號，但需需求跟進，結構調整是長期主線，政策合力將決定全年穩健。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
中國9月份官方製造業採購經理指數（PMI）報49.8，較8月份的49.4小幅回升，雖然仍處於收縮區間，但這一改善跡象主要得益於生產指數的顯著上揚，達到51.9，較前值50.8上升1.1個百分點，顯示企業生產活動出現初步復甦動力。新訂單指數微升至49.7，新出口訂單指數47.8，進口訂單48.1，均反映外貿需求持續疲弱；從業人員指數48.5，供應商配送時間50.8，原材料庫存48.5，這些分項數據暗示就業和庫存壓力尚未緩解，但供應鏈運轉略有改善。價格方面，出廠價格指數48.2，較前值49.1%下滑，顯示企業定價能力減弱，而主要原材料購進價格指數53.2，基本持穩於擴張區間，表明上游成本壓力維持。
預期指標樂觀，製造業生產經營活動預期指數54.1，建築業52.4，服務業56.3，雖服務業略降但仍強勁。非製造業方面，建築業商務活動指數49.3，新訂單42.2但好於去年同期；服務業50.1，繼續擴張。綜合PMI產出指數50.6，小幅上行0.1個百分點。點評認為生產走強主要源於中下游行業復甦、企業補庫存以及全球外需改善，港口集裝箱輸送量同比增速達7.3%，但終端物價好轉需待需求回暖，高耗能行業47.5下滑，服務消費受暑期效應消退影響回落。這一數據整體勾勒出中國經濟在內需疲軟、外貿承壓下的結構性調整圖景，生產端韌性初顯但需求端仍需政策托底。
深入剖析製造業PMI的回升，可以看到生產指數的強勁表現是本月數據的亮點，這不僅標誌企業對訂單預期的初步回應，還反映了中下游產業鏈的差異化復甦。中游裝備製造業PMI達51.9%，生產指數55%，受益於高端製造如新能源設備和數位化轉型的拉動；消費品PMI50.6%，生產接近54%，得益於家電和輕工產品的庫存補充。這一格局與上游高耗能行業的疲弱形成對比，高耗能PMI 47.5，下降0.7個百分點，源於環保限產和能源價格波動的雙重擠壓。從原因層面，企業補庫存是關鍵驅動，產成品庫存指數48.2上升1.4個百分點，採購量51.6上漲1.2個百分點，從業人員48.5改善0.6個百分點，這暗示企業在觀望需求回暖時選擇主動備貨，避免供應鏈斷裂。
外需貢獻亦不可忽視，全球製造業PMI8月升至50.9，美國和歐元區復甦跡象支撐中國出口；9月港口集裝箱輸送量四周同比增速7.3%，高於6-8月的3.1%、5.6%、5.9%，顯示海運物流活躍度提升。但新出口訂單47.8和進口48.1的低位，暴露地緣貿易摩擦和全球需求不均的隱憂，尤其是對美歐市場的依賴放大外部風險。供應商配送時間50.8的改善，則表明物流瓶頸緩解，疫情後供應鏈韌性增強，這為生產回升提供了後勤保障。總體而言，製造業的微弱改善是結構性而非全面性，需求端新訂單49.7的滯漲，預示若無進一步刺激，生產動能難以持續。
非製造業PMI的表現進一步凸顯中國經濟的服務導向轉型趨勢，服務業商務活動指數50.1，延續擴張，雖較上月微降但仍穩健，這得益於數字服務、物流和金融等子行業的支撐，受暑期消費旺季餘熱影響，餐飲和文化娛樂雖回落至臨界點以下，但整體需求韌性強於製造業。建築業指數49.3，上升0.2個百分點但低於去年同期50.7，新訂單42.2雖好轉但仍深陷收縮，反映基建投資放緩和房地產低迷的雙重壓力。高鐵和城市更新項目雖提供部分訂單，但資金到位滯後和原材料成本上漲抑制了活動擴張。綜合PMI產出指數50.6的上行，整合了製造和非製造的合力，顯示總體經濟活動邊際改善，但50大關的徘徊暗示復甦基礎脆弱。預期指數的樂觀是積極信號，製造業54.1、建築52.4、服務56.3，企業對未來經營信心回升，這部分源於政策預期，例如，央行降準和財政補貼的傳導效應。暑期效應消退導致服務消費鏈條短期回落，但若“雙十一”等節慶刺激到位，需求或反彈。建築鏈條的弱勢則需警惕，作為拉動上游鋼鐵水泥的引擎，其低迷可能放大製造業庫存壓力，形成負反饋循環。非製造業的相對強勢，體現中國經濟從投資驅動向消費服務轉型的進展，但內需疲軟仍是瓶頸，居民收入增長和就業穩定是關鍵。
價格分項數據揭示了通脹壓力的分化格局，出廠價格指數48.2的下滑，較前值49.1進一步低於榮枯線，顯示企業在需求不足下的定價疲軟，這對PPI的持續負增長構成警示，可能傳導至CPI壓低整體物價。但主要原材料購進價格53.2的持穩，表明上游能源和金屬成本的粘性，國際油價波動和供應鏈重組推高輸入性壓力。這一“剪刀差”反映企業利潤擠壓：上游成本傳導不暢，終端需求弱導致出廠端讓利求銷。點評強調終端物價好轉需待需求回暖，非製造業的建築和服務消費鏈條偏弱是主因，建築業49.3的低位和高耗能47.5的下滑，抑制了建材價格；服務消費回落影響餐飲娛樂定價。從宏觀視角，這有利於央行維持寬鬆，但若PPI長期負增長，企業投資意願將進一步降溫，放大產能過剩風險。原材料購進的擴張則支撐生產，但若全球大宗商品回落，成本壓力或緩解，利於通縮預防。整體價格動態符合中國當前“溫和通縮”特徵，政策需精準刺激需求，避免物價螺旋下行。
從行業層面細剖生產走強的動因，中下游的貢獻顯著，這是中國產業升級的縮影。裝備製造51.9的擴張，生產55，受益於“中國製造2025”戰略，5G、機器人和新能源汽車訂單湧入；消費品50.6的回升，生產54%，家電下鄉和電商直播帶貨拉動庫存補充。這與上游高耗能的疲弱對比鮮明，鋼鐵化工等47.5的下滑，源於碳達峰限產和出口關稅壁壘，環保門檻升級雖短期痛但長期利於綠色轉型。補庫存的角色不可或缺，採購量51.6的上行，顯示企業從“去庫存”轉向“補庫存”階段，這是周期調整的正常現象，但若需求不跟上，庫存積壓將逆轉生產改善。外需的偏強則是意外驚喜，全球PMI 50.9和港口7.3%增速，反映美國補貼法案和歐盟綠色復甦的溢出效應，中國作為“世界工廠”的地位穩固。但新出口訂單47.8 的低位，警示中美貿易摩擦升級風險，若美國關稅擴圍，電子和機械出口將首當其衝。從業人員48.5的改善雖小，但暗示招聘趨穩，勞動市場韌性支撐生產，但青年失業率高企仍需關注。
宏觀經濟背景中，這次PMI數據需置於中國全年復甦脈絡審視，上半年GDP增速5.0%，但二季度放緩至4.7%，9月PMI的微升暗示三季度或穩在4.8%-5.0%，符合“穩中求進”基調。但內需疲軟是隱憂，新訂單49.7和建築新訂單42.2，反映房地產去槓桿和消費信心不足，居民部門儲蓄傾向強，抑制乘數效應。全球環境複雜，美聯儲降息預期提振出口，但地緣衝突推高油價，放大輸入通脹。央行政策寬鬆空間大，7天逆回購利率2.0%，MLF操作注入流動性，支撐企業補庫；財政端，專項債提前發行拉動基建，但房地產仍是痛點，棚改和保障房需加速。服務業50.1的擴張，數字經濟貢獻突出，直播帶貨和雲服務訂單強勁，但暑期效應消退後，需“銀十”車展和雙節刺激確認。綜合PMI 50.6的穩定，顯示服務業對製造業的彌補作用，經濟結構優化初見成效。
政策影響層面，PMI改善強化了“精準施策”的必要性。央行可延續結構性工具，如碳減排支持工具，針對中下游擴張；財政需加大消費券和減稅，刺激終端需求，避免補庫轉為過剩。預期指數54.1的回升，顯示企業對政策敏感，若“十四五”規劃落地，裝備製造將獲更多補貼。但高耗能弱勢需轉型支持，綠色金融可緩解融資難。從業人員48.5的低位，呼籲職業培訓和靈活就業，緩解結構性失業。外貿47.8的疲弱，需RCEP深化，多元化市場如東盟和“一帶一路”沿線。價格分化下，防通縮是優先，CPI若跌破1%，需警惕日本化風險，但原材料53.2提供緩衝。
未來展望，三季度GDP預計5%左右，四季度若需求刺激到位，PMI或破50。但風險叢生：房地產若再爆雷，建築新訂單將拖累綜合指數；全球衰退若現，外需7.3%增速難持續。樂觀情景：出口訂單反彈，生產維持51%以上，通脹溫和回升。悲觀則是庫存積壓，從業下滑，經濟觸底反彈延後至2025年。政策需前瞻，央行降準概率升，財政赤字率或擴至3.5%。
社會層面，PMI改善利好就業，但從業48.5暗示中小企業裁員壓力，青年和農民工首當其衝，需社會保障網強化。消費鏈條弱勢，居民出行消費回落影響民生，政府可推文旅補貼。區域差異大，東部服務強，中西部製造補庫需均衡發展。國際上，中國PMI回升提振全球信心，作為供應鏈樞紐，穩定外需有助亞洲復甦，但貿易壁壘升級將放大不確定。
理論框架下，這是需求供給失衡的典型，凱恩斯乘數效應弱於補庫短期衝擊，新古典供給側強調中下游轉型。菲利普斯曲線右移，失業低但通脹溫和，預期管理關鍵。CGE模型估計，外需貢獻0.3% GDP，內需需政策拉動1%。
風險管理至關，監測庫存和預期，若下滑，立即刺激；地緣風險下，能源安全備戰。總體，9月PMI是復甦信號，但需需求跟進，結構調整是長期主線，政策合力將決定全年穩健。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
