每月專欄
2024-01-08
李全順 : 2024-1月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【FED會議紀要謹慎信號持續釋放 10年期美債收益率再度試探4%】
FED會議紀要謹慎信號持續釋放 10年期美債收益率再度試探4%
美國債市場近期持續走弱，10年期美債收益率再度試探4%。市場觀點認為，FED 2024年內降息為大概率事件，其最新FOMC會議紀錄則要是為了給市場降低時點過快到來和幅度的預期。截至1月4日收盤，美債收益率集體上漲，2年期美債收益率漲5BPs收在4.38%，3年期美債收益率漲7BPs收在4.14%，5年期美債收益率漲7BPs收在3.97%，10年期美債收益率漲8BPs收在3.99%，30年期美債收益率漲8BPs收在4.13%。
近半年以來，全球央行放緩加息步伐，主要原因是抗通膨取得進展，以及金融環境收緊導致經濟增速放緩。在此背景下，市場對主要經濟體放鬆貨幣政策的預期逐漸升溫。美國商務部數據顯示，2023年11月個人消費支出價格指數同比漲幅較前月收窄，美國通膨在持續降溫。市場普遍認為，FED本輪加息週期可能已結束，2024年或將降息。
FED最新經濟前景預期點陣圖顯示，19名FED官員中有17人預計，到2024年年底，政策利率將低於目前水準，其中大多數人預計利率將下降50個或75個基點。這意味著，如果以每次降息25個基點計算，FED 2024年將可能降息兩次或三次。FED發佈的最近一次貨幣政策會議紀要顯示，聯邦基金利率可能已經處於峰值水準。如果通貨膨脹水準持續好轉，FED在今年年內開始下調利率水準將是合適的。
FOMC聯邦公開市場委員會成員一致認為，6個月以來的核心通膨資料和越來越多其它跡象表明，需求和供應正變得更加平衡，FED在降低高通膨方面取得明顯進展。聯邦基金利率可能處於或接近本輪緊縮週期的峰值水準。投行高盛在報告中預測，FED將會在2024年3月、5月和6月各降息25個基點，第三季度和第四季度均有一次25個基點的降息，總計五次。2023年11月，高盛曾預測FED 2024年只會在第四季度降息一次。
FED將於1月30日至31日召開2024年首次貨幣政策會議。目前，市場普遍估計，FED將繼續把聯邦基金利率目標區間維持在5.25%至5.5%不變。另據CME 『FED Watch』月刊指出FED 2月維持利率在5.25%-5.50%區間不變的概率為93.3%，降息25個基點的概率為6.7%。到明年3月維持利率不變的概率為35.4%，累計降息25個基點的概率為60.4%，累計降息50個基點的概率為4.2%。
美國12月ADP就業人數16.4萬，大超預期的同時創2023年8月來新高，超過預期的11.5萬。美國上周初請失業金人數降幅也大於預期。顯示出美國就業市場仍具備韌性。一系列強勁的就業資料公佈後，市場對FED今年降息預期再遭削弱，SWAP互換合約顯示年底前FED將降息140個基點，週三收盤時為145個基點。隨之而來的是，10年期美債收益率再次反彈，隔夜漲近10個基點，重新站上4%關口，市場風險偏好受到壓制。
美國勞工部1月5日將公佈備受關注的12月非農就業報告。隨著市場預期FED將於今年開啟降息週期，人們期望看到非農資料發出一個既不至於強勁到引發更多升息，又不至於緩慢到引發對經濟擔憂的信號。
人們對這種不好不壞的預期被稱為“金髮姑娘”(Goldilocks)經濟階段，即經濟既不太熱，亦不太冷，一切都剛剛好。通常情況下，這種預期很難實現。但在分析人士看來，在當前環境下，實現這一預期的範圍卻可能相當大，出現好消息的概率比壞消息更高。
雖然Dow Jones估計12月非農就業人數將增加17萬人，市場可接受的範圍在10萬至25萬人之間。就目前的情況而言，市場普遍認為FED已經完成了加息循環，最早可能在今年3月開始降息，最終在2024年底前將基準利率下調150個基點。FED最近公佈的訊息至少在一定程度上推動了這一預期軌跡。不過，強勁的就業資料可能會抑制迅速放鬆政策的可能性。
市場專家認為如果看到非農就業數據在25萬人以上，那麼市場必須取消3月份降息的押注，並且有可能在今年減少降息一次。市場普遍認知FED現在已經完成了升息循環，如果是這樣的預測成真，好消息可能就是好消息。只是，這個消息好到降息的可能性會被推遲到下半年。
由於對近期利率敏感的大型科技股股價表現落後，整體市場在2024新的一年開局不佳。市場交易員估計FED將放鬆貨幣政策，儘管如此激進的降息計畫可能意味著不僅僅是贏得對抗通膨的戰鬥，而且反而可能是暗示經濟疲軟，迫使FED採取行動。
與往常一樣，市場將關注的不僅僅是總體就業資料，而是勞動市場的健康狀況。作為通膨的一個組成部分，工資一直令人擔憂。市場對平均時薪12個月增長率的預期為3.9%。如果這被證明是準確的，這將是自2021年年中以來工資漲幅首次低於4%。失業率預計將上升至3.8%，這將使失業率連續23個月低於4%。
勞動市場專家認為美國勞動市場正以一種非常有序的方式逐漸減速。預計12月就業人數將繼續呈逐漸降溫的趨勢，降至15萬左右，而且失業率可能會小幅上升，因為有更多人湧入勞動市場。截至2023年11月，2023年的勞動力增加了約330萬人，但這一趨勢對失業率影響不大，失業率僅比2022年同期上升了0.1個百分點。
美國勞工部的一項衡量離職率的指標是衡量勞動市場信心的一個很好的指標，因為如果工人更加確信自己能夠找到新工作，他們就會辭職。在2021年和2022年大辭職期間，離職率曾達到3%的峰值，目前已跌至2.2%。
進入2024年，美國超額儲蓄和實際收入對居民消費的支撐力度都存在走弱可能。自2021年年中至今，美國居民的超額儲蓄已經逐漸消耗至2023年11月底的約3600億美元的水準，按當前消耗速度計算，美國居民的超額儲蓄將可能在2024年第二季度左右消耗怠盡。
此外，雖然美國居民實際收入增速在2023年有所提升，但這一方面是因為通膨下行快於薪資增速，另一方面則是因為居民稅收支出有所下降，不論哪方面因素都難以在2024年延續。2023年11月美國通膨已經降至3.1%的水準，難有大幅下行空間，而美國國稅局因通膨而上調所得稅起征額也同樣是一次性操作，由於通膨已明顯回落，這一抵扣額難以在2024年被繼續大幅上調。
由於當前就業市場正逐漸走向平衡，未來薪資增速回落的態勢或將延續，並可能制約美國居民的消費能力。美國前期高薪資增速主要來源於就業市場的失衡狀態，即勞動力供給並未完全自疫情衝擊中恢復，但勞動力需求卻因服務消費需求的高漲而較為旺盛。隨著美國勞動力參與率逐漸回升，勞動力供給的恢復帶動職位空缺數和平均薪資同比增速走低。雖然後續勞動力參與率進一步回升的空間可能不大，但高利率對勞動力需求的抑制將可能使就業市場繼續走向平衡，在這一過程中薪資增速或將延續回落，並對美國居民消費構成制約。
2024年美國將迎來總統大選年，黨派之爭將可能限制美國財政支出力度，且主權信用風險升溫的隱憂也可能倒逼美國政府削減開支。從歷史情況來看，美國聯邦政府在大選年的赤字率一般偏低，這可能是因為大選年黨派競爭較為激烈，不利於聯邦政府實施相對激進的財政政策。2024恰逢新一屆大選年，因此美國政府的支出力度同樣可能受到一定的限制。此外，受資本利得稅規模下降、FED上繳利潤減少的拖累，美國政府2023財年財政收入同比降9%，疊加相對較強的財政支出力度以及攀升的利息成本，導致2023年美國赤字率上行至6.3%，遠高於疫情前水準。高赤字率使美國長期財政可持續性存疑並可能削弱美國主權信用，這已反映在多家國際評級公司下調美國主權信用評級上，繼惠譽2023年8月下調美國主權評級之後，穆迪也於11月10日將美國評級展望下調至『負面』。主權信用風險升溫將可能倒逼美國政府削減開支，導致財政對經濟的支撐力度減弱。
對於美國企業而言，當前融資成本較高，這負面因素或將繼續抑制民間投資。美國企業債收益率已隨FED加息而大幅上行，工商貸款標準嚴格程度雖在2023年第三季度有所回落，但仍處於近20年來相對嚴格的水準，因此對於美國企業而言，當前融資成本較高且難度較大。此外，美國企業對於未來銷售收入的預期自2022年下半年以來便持續回落，反映出美國企業對於未來經營的信心也有所不足。上述不利因素或將在2024年繼續抑制民間投資的增長。
自新冠疫情以來，美國金融機構將大量過剩資金以隔夜逆回購的形式存放于FED，隔夜逆回購餘額可以被看成是銀行體系流動性的緩衝。截至2023年6月末，隔夜逆回購餘額仍有約2.3兆美元。然而在FED持續縮表的背景下，美國財政部在暫停債務上限後大舉發債融資，近幾個月美債淨融資額明顯上升並使得美國財政部一般帳戶餘額隨之攀升，從市場中抽離了大量流動性，使隔夜逆回購餘額大幅縮水至2023年11月末的1.25兆美元，較2023年年中下降了近50%。按當前消耗速度來看，到2024年年中隔夜逆回購餘額便有可能耗盡，銀行體系流動性的緩衝也可能不復存在。彼時銀行體系準備金規模將可能直面縮表、美債融資以及降息導致的美元資本外流等多重流動性趨緊衝擊，並同樣可能威脅金融穩定。
經濟韌性消退意味著2024年美國經濟的走向有兩種可能性，一是美國經濟溫和降溫，實現軟著陸；二是美國經濟陷入衰退，遭遇硬著陸。儘管FED即將開啟降息週期，但結合歷史經驗和當前情況，對美國經濟的軟著陸下定論或為時尚早。由於貨幣政策存在滯後性，歷史上美國經濟的衰退往往發生在FED開啟降息週期之後，自1980年至今，美國經濟僅在1次降息週期中避免了衰退，因此即便FED 2024年開啟降息也未必能保證美國經濟免遭衰退。薩姆規則（Sahm Rule）明確提示了1950年以來美國的每次衰退。當前美國的薩姆規則值已升至0.3，距離0.5的衰退臨界值僅有一步之遙，同樣說明美國衰退可能並非遙不可及。經濟的走弱以及金融體系的失穩均可能成為誘發衰退的原因。
為了權衡經濟失速和通膨重生的風險，FED在首次降息時點的選擇上可能會較為謹慎。由於目前美債實際收益率已達歷史高位，可以有效發揮限制經濟的效果，且通膨整體回落進程相對順暢，因此為了兼顧經濟，FED 2024年進一步加息的概率相對不大，對降息的討論目前已步入台前。但FED或將謹慎選擇降息時點，一方面，2024年美國經濟韌性或將消退且存在一些可能導致衰退的風險點，這意味著FED或難長期維持高利率，過晚降息將可能出現過度緊縮風險；另一方面，當前美國庫存週期見底存在一定補庫需求，若是FED貿然地過早降息將可能導致居民消費需求不能被有效遏制，低庫存高需求將可能導致通膨死灰復燃，這也解釋了為什麼FED一再強調要根據最新的資料逐次會議做出決策。為權衡經濟與通膨，FED首次降息出現在2024年年中的概率較大，但如果美國經濟明顯走弱或是風險點爆發導致美國經濟提前失速，也不能完全排除FED提前在一季度開啟降息的可能性。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
美國債市場近期持續走弱，10年期美債收益率再度試探4%。市場觀點認為，FED 2024年內降息為大概率事件，其最新FOMC會議紀錄則要是為了給市場降低時點過快到來和幅度的預期。截至1月4日收盤，美債收益率集體上漲，2年期美債收益率漲5BPs收在4.38%，3年期美債收益率漲7BPs收在4.14%，5年期美債收益率漲7BPs收在3.97%，10年期美債收益率漲8BPs收在3.99%，30年期美債收益率漲8BPs收在4.13%。
近半年以來，全球央行放緩加息步伐，主要原因是抗通膨取得進展，以及金融環境收緊導致經濟增速放緩。在此背景下，市場對主要經濟體放鬆貨幣政策的預期逐漸升溫。美國商務部數據顯示，2023年11月個人消費支出價格指數同比漲幅較前月收窄，美國通膨在持續降溫。市場普遍認為，FED本輪加息週期可能已結束，2024年或將降息。
FED最新經濟前景預期點陣圖顯示，19名FED官員中有17人預計，到2024年年底，政策利率將低於目前水準，其中大多數人預計利率將下降50個或75個基點。這意味著，如果以每次降息25個基點計算，FED 2024年將可能降息兩次或三次。FED發佈的最近一次貨幣政策會議紀要顯示，聯邦基金利率可能已經處於峰值水準。如果通貨膨脹水準持續好轉，FED在今年年內開始下調利率水準將是合適的。
FOMC聯邦公開市場委員會成員一致認為，6個月以來的核心通膨資料和越來越多其它跡象表明，需求和供應正變得更加平衡，FED在降低高通膨方面取得明顯進展。聯邦基金利率可能處於或接近本輪緊縮週期的峰值水準。投行高盛在報告中預測，FED將會在2024年3月、5月和6月各降息25個基點，第三季度和第四季度均有一次25個基點的降息，總計五次。2023年11月，高盛曾預測FED 2024年只會在第四季度降息一次。
FED將於1月30日至31日召開2024年首次貨幣政策會議。目前，市場普遍估計，FED將繼續把聯邦基金利率目標區間維持在5.25%至5.5%不變。另據CME 『FED Watch』月刊指出FED 2月維持利率在5.25%-5.50%區間不變的概率為93.3%，降息25個基點的概率為6.7%。到明年3月維持利率不變的概率為35.4%，累計降息25個基點的概率為60.4%，累計降息50個基點的概率為4.2%。
美國12月ADP就業人數16.4萬，大超預期的同時創2023年8月來新高，超過預期的11.5萬。美國上周初請失業金人數降幅也大於預期。顯示出美國就業市場仍具備韌性。一系列強勁的就業資料公佈後，市場對FED今年降息預期再遭削弱，SWAP互換合約顯示年底前FED將降息140個基點，週三收盤時為145個基點。隨之而來的是，10年期美債收益率再次反彈，隔夜漲近10個基點，重新站上4%關口，市場風險偏好受到壓制。
美國勞工部1月5日將公佈備受關注的12月非農就業報告。隨著市場預期FED將於今年開啟降息週期，人們期望看到非農資料發出一個既不至於強勁到引發更多升息，又不至於緩慢到引發對經濟擔憂的信號。
人們對這種不好不壞的預期被稱為“金髮姑娘”(Goldilocks)經濟階段，即經濟既不太熱，亦不太冷，一切都剛剛好。通常情況下，這種預期很難實現。但在分析人士看來，在當前環境下，實現這一預期的範圍卻可能相當大，出現好消息的概率比壞消息更高。
雖然Dow Jones估計12月非農就業人數將增加17萬人，市場可接受的範圍在10萬至25萬人之間。就目前的情況而言，市場普遍認為FED已經完成了加息循環，最早可能在今年3月開始降息，最終在2024年底前將基準利率下調150個基點。FED最近公佈的訊息至少在一定程度上推動了這一預期軌跡。不過，強勁的就業資料可能會抑制迅速放鬆政策的可能性。
市場專家認為如果看到非農就業數據在25萬人以上，那麼市場必須取消3月份降息的押注，並且有可能在今年減少降息一次。市場普遍認知FED現在已經完成了升息循環，如果是這樣的預測成真，好消息可能就是好消息。只是，這個消息好到降息的可能性會被推遲到下半年。
由於對近期利率敏感的大型科技股股價表現落後，整體市場在2024新的一年開局不佳。市場交易員估計FED將放鬆貨幣政策，儘管如此激進的降息計畫可能意味著不僅僅是贏得對抗通膨的戰鬥，而且反而可能是暗示經濟疲軟，迫使FED採取行動。
與往常一樣，市場將關注的不僅僅是總體就業資料，而是勞動市場的健康狀況。作為通膨的一個組成部分，工資一直令人擔憂。市場對平均時薪12個月增長率的預期為3.9%。如果這被證明是準確的，這將是自2021年年中以來工資漲幅首次低於4%。失業率預計將上升至3.8%，這將使失業率連續23個月低於4%。
勞動市場專家認為美國勞動市場正以一種非常有序的方式逐漸減速。預計12月就業人數將繼續呈逐漸降溫的趨勢，降至15萬左右，而且失業率可能會小幅上升，因為有更多人湧入勞動市場。截至2023年11月，2023年的勞動力增加了約330萬人，但這一趨勢對失業率影響不大，失業率僅比2022年同期上升了0.1個百分點。
美國勞工部的一項衡量離職率的指標是衡量勞動市場信心的一個很好的指標，因為如果工人更加確信自己能夠找到新工作，他們就會辭職。在2021年和2022年大辭職期間，離職率曾達到3%的峰值，目前已跌至2.2%。
進入2024年，美國超額儲蓄和實際收入對居民消費的支撐力度都存在走弱可能。自2021年年中至今，美國居民的超額儲蓄已經逐漸消耗至2023年11月底的約3600億美元的水準，按當前消耗速度計算，美國居民的超額儲蓄將可能在2024年第二季度左右消耗怠盡。
此外，雖然美國居民實際收入增速在2023年有所提升，但這一方面是因為通膨下行快於薪資增速，另一方面則是因為居民稅收支出有所下降，不論哪方面因素都難以在2024年延續。2023年11月美國通膨已經降至3.1%的水準，難有大幅下行空間，而美國國稅局因通膨而上調所得稅起征額也同樣是一次性操作，由於通膨已明顯回落，這一抵扣額難以在2024年被繼續大幅上調。
由於當前就業市場正逐漸走向平衡，未來薪資增速回落的態勢或將延續，並可能制約美國居民的消費能力。美國前期高薪資增速主要來源於就業市場的失衡狀態，即勞動力供給並未完全自疫情衝擊中恢復，但勞動力需求卻因服務消費需求的高漲而較為旺盛。隨著美國勞動力參與率逐漸回升，勞動力供給的恢復帶動職位空缺數和平均薪資同比增速走低。雖然後續勞動力參與率進一步回升的空間可能不大，但高利率對勞動力需求的抑制將可能使就業市場繼續走向平衡，在這一過程中薪資增速或將延續回落，並對美國居民消費構成制約。
2024年美國將迎來總統大選年，黨派之爭將可能限制美國財政支出力度，且主權信用風險升溫的隱憂也可能倒逼美國政府削減開支。從歷史情況來看，美國聯邦政府在大選年的赤字率一般偏低，這可能是因為大選年黨派競爭較為激烈，不利於聯邦政府實施相對激進的財政政策。2024恰逢新一屆大選年，因此美國政府的支出力度同樣可能受到一定的限制。此外，受資本利得稅規模下降、FED上繳利潤減少的拖累，美國政府2023財年財政收入同比降9%，疊加相對較強的財政支出力度以及攀升的利息成本，導致2023年美國赤字率上行至6.3%，遠高於疫情前水準。高赤字率使美國長期財政可持續性存疑並可能削弱美國主權信用，這已反映在多家國際評級公司下調美國主權信用評級上，繼惠譽2023年8月下調美國主權評級之後，穆迪也於11月10日將美國評級展望下調至『負面』。主權信用風險升溫將可能倒逼美國政府削減開支，導致財政對經濟的支撐力度減弱。
對於美國企業而言，當前融資成本較高，這負面因素或將繼續抑制民間投資。美國企業債收益率已隨FED加息而大幅上行，工商貸款標準嚴格程度雖在2023年第三季度有所回落，但仍處於近20年來相對嚴格的水準，因此對於美國企業而言，當前融資成本較高且難度較大。此外，美國企業對於未來銷售收入的預期自2022年下半年以來便持續回落，反映出美國企業對於未來經營的信心也有所不足。上述不利因素或將在2024年繼續抑制民間投資的增長。
自新冠疫情以來，美國金融機構將大量過剩資金以隔夜逆回購的形式存放于FED，隔夜逆回購餘額可以被看成是銀行體系流動性的緩衝。截至2023年6月末，隔夜逆回購餘額仍有約2.3兆美元。然而在FED持續縮表的背景下，美國財政部在暫停債務上限後大舉發債融資，近幾個月美債淨融資額明顯上升並使得美國財政部一般帳戶餘額隨之攀升，從市場中抽離了大量流動性，使隔夜逆回購餘額大幅縮水至2023年11月末的1.25兆美元，較2023年年中下降了近50%。按當前消耗速度來看，到2024年年中隔夜逆回購餘額便有可能耗盡，銀行體系流動性的緩衝也可能不復存在。彼時銀行體系準備金規模將可能直面縮表、美債融資以及降息導致的美元資本外流等多重流動性趨緊衝擊，並同樣可能威脅金融穩定。
經濟韌性消退意味著2024年美國經濟的走向有兩種可能性，一是美國經濟溫和降溫，實現軟著陸；二是美國經濟陷入衰退，遭遇硬著陸。儘管FED即將開啟降息週期，但結合歷史經驗和當前情況，對美國經濟的軟著陸下定論或為時尚早。由於貨幣政策存在滯後性，歷史上美國經濟的衰退往往發生在FED開啟降息週期之後，自1980年至今，美國經濟僅在1次降息週期中避免了衰退，因此即便FED 2024年開啟降息也未必能保證美國經濟免遭衰退。薩姆規則（Sahm Rule）明確提示了1950年以來美國的每次衰退。當前美國的薩姆規則值已升至0.3，距離0.5的衰退臨界值僅有一步之遙，同樣說明美國衰退可能並非遙不可及。經濟的走弱以及金融體系的失穩均可能成為誘發衰退的原因。
為了權衡經濟失速和通膨重生的風險，FED在首次降息時點的選擇上可能會較為謹慎。由於目前美債實際收益率已達歷史高位，可以有效發揮限制經濟的效果，且通膨整體回落進程相對順暢，因此為了兼顧經濟，FED 2024年進一步加息的概率相對不大，對降息的討論目前已步入台前。但FED或將謹慎選擇降息時點，一方面，2024年美國經濟韌性或將消退且存在一些可能導致衰退的風險點，這意味著FED或難長期維持高利率，過晚降息將可能出現過度緊縮風險；另一方面，當前美國庫存週期見底存在一定補庫需求，若是FED貿然地過早降息將可能導致居民消費需求不能被有效遏制，低庫存高需求將可能導致通膨死灰復燃，這也解釋了為什麼FED一再強調要根據最新的資料逐次會議做出決策。為權衡經濟與通膨，FED首次降息出現在2024年年中的概率較大，但如果美國經濟明顯走弱或是風險點爆發導致美國經濟提前失速，也不能完全排除FED提前在一季度開啟降息的可能性。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
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