每月專欄
2023-09-04
李全順 : 2023-9月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【主要就業數據顯示放緩跡象 美國經濟前景仍撲朔迷離】
主要就業數據顯示放緩跡象 美國經濟前景仍撲朔迷離
自從FED於2022年3月開始升息以來，美國就業市場近期首次出現顯著放緩，全球最大的債券投資機構法人們加大了對美債的押注，他們都認為，40多年來最激進的貨幣緊縮週期終於要結束了。包括非農在內的三項美國主要就業數據同時顯示出放緩跡象，不僅6月和7月的新增非農就業資料被大幅下修，8月的失業率也升至3.8%，創2022年2月以來新高。
惠譽評級（Fitch Ratings）指出，雖然8月的新增非農就業超預期，但有更明確的證據表明勞動力的需求正在放緩。在6月和7月資料的下修後，過去三個月的平均每月新增數量已經下降到15萬，這與工時和職位空缺等其他勞動力需求的放緩一致。
三份報告均顯示就業市場降溫，儘管最近幾個月來美國的CPI和PCE呈下降趨勢，但就業市場的彈性一直是FED政策轉向的主要障礙。自2022年3月以來，FED已將借貸成本總計提高了525個基點至5.25%~5.50%區間，創2008年全球金融危機以來的新高。
伴隨著近期通膨的持續回落，美國的就業市場也在持續降溫中。上週美國勞工統計局發佈的資料顯示，雖然美國8月季調後非農就業人數為18.7萬人，高於外界預期的17萬人，但8月失業率升至3.8%，創2022年2月以來新高，且高於市場預期的3.5%。此外，當月美國非農工資增長也有所放緩。美國7月份新增非農就業人數從18.7萬人下修至15.7萬人，6月份新增非農就業人數從18.5萬人下修至8萬人，修正後，6月和7月新增非農就業人數合計較修正前低11萬人。
雖然8月份新增非農就業人數超預期，但連續兩個月的大幅下修表明，過去幾個月美國的就業增長非常薄弱。美國的勞動力市場已經從強勁轉向。非農是上周連續第三個指向美國就業市場降溫的就業資料， ADP就業報告顯示，8月美國私營部門就業人數經季節性調整後增加了17.7萬人，預期為19.5萬人，遠低於7月上修後37.1萬人的增幅，創五個月來最小增幅。
此外，美國勞工部美東時間上週二發佈的資料顯示，美國7月份職位空缺跌幅超過預期，跌至兩年多低點，意味著勞動力市場變得更為平衡，這將有助於抑制通膨上行壓力。美國7月JOLTS職位空缺882.7萬人，為2021年3月以來首次跌破900萬大關，顯著不及預期的945萬人，6月前值從958.2萬人大幅下修至917萬人。
非農資料公佈後，短期美債表現不俗，收益率曲線立馬變陡。兩年期債收益率下跌約20個基點，降至4.9%以下，30年期美債基本持平，徘徊在約4.30%左右，此前幾周收益率首次超過了5年期美債。上個月美債還曾遭遇市場拋售，10年期美債收益率甚至一度突破4.35%，觸及2007年以來新高。但隨著投資者在就業資料發佈後增持美債，10年期美債收益率目前已經回落至4.2%左右。
FED可能結束上世紀80年代以來最激進的貨幣緊縮週期，這一前景正吸引投資者轉向另一種最受歡迎的周期末交易，即押注收益率即將變得陡峭。投資者關注的焦點已經轉移到FED可能轉向貨幣寬鬆的時間點，進而導致短期美債表現好於長期美債。此外，這一債市交易策略也可能受益於季節性的趨勢：企業通常在美國勞動節假期結束後急於拋售美債，長期美債將面臨壓力。
目前市場基金經理人普遍認為，就業資料使債券市場對FED暫停升息、可能結束整個週期的觀點感到滿意。如果FED真的結束升息週期，接下來就要關注首次降息的時間，這將導致利差擴大。非農就業報告看起來像是『強勁就業市場的結束和FED暫停升息倒計時的開始』。
芝商所刊物『FED Watch』顯示期貨交易員認為本月下旬FED升息25個基點的概率僅有7%，11月下旬按兵不動的機率也高達63.5%。此後，交易員已經完全消化了FED在2024年6月份降息25個基點的預期。目前市場情緒已轉向增持對貨幣政策敏感的兩年期美債，青睞兩年期美債，是因為它們不僅收益率高，還有可能從FED政策轉向中受益。由於通膨和風險溢價的不確定性，長期債券的吸引力較低。隨著薪資增長的溫和降溫，FED必須降低借貸成本，以避免實際利率或經通膨調整後的政策利率收緊。
美國資本市場再次回到『壞消息就是好消息』的局面，因為交易員們認為，一旦經濟增長出現大幅放緩跡象，FED就會出手拯救股市。『壞消息帶來好消息』始於8月23日，當天公佈的Markit歐洲和美國8月PMI初值疲弱，大幅拉低了名目利率(nominal rate)。在過去的一周，較弱的職位空缺數據(JOLTS)和低於預期的ADP就業人數再次導致利率下降。但如預期的核心個人消費支出數據(PCE)和火熱的核心PCE服務通膨資料説明利率企穩，然後利率在上週五的非農就業資料強於預期和美國8月ISM製造業PMI強於預期後走高。
美國經濟近期確實出現了一些放緩跡象，然而，總體來看，經濟韌性仍然強勁，表明市場可能會延續之前的趨勢，即推債券高收益率曲線的遠端利率，並重新買入美元。畢竟，彭博即時預測(Bloomberg Nowcast)經濟模型顯示，在大量資料發佈後，第三季度的實際GDP預期幾乎沒有變化。而根據最新的數據預測，亞特蘭大GDP Now模型估計美國第三季度GDP高達5.9%，此前預計為5.8%。 這將顯示10年期和30年期利率美國國債將繼續走高，並可能回到8月23日下降前設定的區間的上端，甚至可能突破走高。
最近由於美國多項經濟資料強於市場預期，就算放緩的資料也不如擔憂的那麼差，加劇了人們對FED將在更長時間內維持較高利率的押注，這一數據很大程度上刺激『全球資產定價之錨』的10年期美債收益率，美元指數也應聲上漲。同時，一些FED政策制定者堅稱，要將通膨降至目標以下，還有更多工作要做。
其次，近期天然氣和原油價格的飆升同樣凸顯出美國通膨回升的重大風險，而美國國債發行量的激增同樣在給債券市場帶來供應壓力。加之，日本調高YCC政策容忍區間後，全球債市的大量資金回流日本國內債市的預期不斷升溫，這些因素在近日均導致長期限的10年期美債收益率迅速攀升。
10年期美債收益率和美元之間通常呈現一定程度的統計上正相關。這意味著當10年期美債收益率上升時，實際收益率往往也會走高，美元匯率也將隨之上升，反之亦然。這種關係主要是由於利率導致的收益率差異和資本流動的影響。
此外，強勁的美國經濟資料將繼續支撐美元。美元指數在強於預期的非農資料公佈後收復了所有失地。從技術面來觀察，美元指數可能在短期內升至106左右，最終可能升至111左右。
近兩個月以來美國經濟軟著陸預期升溫，且通膨預期也開始回升，但歐洲整體衰退預期開始浮現，儘管本週三美國景氣資料不佳、非農就業下修，但歐洲資料更差、且美國首申失業資料還在繼續回落，這一系列因素相互共振使得美元反彈勢頭幾無停歇。除了疲軟的歐元，而且最近另外兩大全球避險貨幣兌美元也處於下行通道，這給美元帶來了一定程度的提振。
市場專業分析專家都提出警示，如果瑞士央行放緩甚至停止在外匯市場上購買瑞郎，瑞郎的強勢可能見頂。交易員和投機者也越來越看空瑞郎。隨著瑞士央行在買入本幣方面變得不那麼激進，隨著賣出瑞郎變得更有吸引力，將看到瑞郎穩步觸頂。對於長期資產管理公司來說，逢高賣出瑞郎是有道理的。
瑞士央行行長Thomas Jordan在6月表示，限制性金融環境會造成『抑制效應』，這是決策者可能開始放鬆外匯干預的領先信號。此前，瑞士央行採取了前所未有的緊縮措施，在2022年第二季度至2023年第一季度期間出售了逾600億瑞士法郎的國際儲備，以提振本幣匯價，並縮減央行資產負債表。這些措施幫助通膨率在7月份降至1.6%，儘管政策制定者預測價格壓力將再次出現。
美國CFTC商品期貨交易委員會截至8月8日當周的資料顯示，自5月底以來，投機者對瑞郎的淨空頭頭寸增加了逾10倍。與此同時，道富銀行的資料顯示，機構投資者持有的瑞郎空頭頭寸達到了過去五年來的最高水準之一。
除了瑞郎，另一主要避險貨幣日元近來也面臨較大貶值壓力。在FED和其他央行升息之際，日本採取寬鬆貨幣政策，令日元承壓，成為今年表現最差的G10國集團貨幣。市場原本預期日元會走高，但由於日本央行新任行長堅持謹慎的態度，日元漲勢未能實現，令日本央行採取更多實質性行動的希望落空。與此同時，開始顯示出疲軟的經濟資料也使得日元貶值壓力更大。
上個月，美元兌日元匯率突破了145大關，這是自2022年11月以來的首次。據瞭解，自日本央行7月底調整了其收益率曲線控制政策的立場以來，日元一直在穩步走軟，日本10年期國債收益率升至9年來的最高水準。由於日本央行仍持鴿派立場，預計美元兌日元最終會逼近150。基本面因素仍繼續有利於美元。
日本的負利率政策和其他阻礙日元升值的因素導致高盛和摩根大通的策略師對日元持更為悲觀的立場。高盛表示，如果日本央行堅持鴿派立場，預計日元將跌至30多年前的水準。在接下來的六個月裡，美元兌日元的匯率預計將達到155，這是日元匯率自1990年6月以來的最低水準，他們此前的預期為135。
許多投資者沒有意識到美元對股市的重要性，也沒有意識到強勢美元對股價的影響。美元升值降低了美國出口產品在海外的競爭力，削弱了收入和利潤增長。此外，它還將收緊金融環境，消除金融體系中的杠杆。包括中國央行在內，以美元計算的G5央行資產負債表總額一直在下降，部分原因是美元走強。隨著時間的推移，這種流動性與標普500指數高度相關，使其變得極其重要，而最近的偏離令人瞠目。
另一個重要因素是，近期油價飆升，已升至每桶86美元左右，這意味著隨著汽油價格上漲，CPI掉期定價推高了未來幾個月的通膨前景。8月份的CPI預期升至3.6%，9月份升至3.4%，10月份升至3%。考慮到去年這個時候的通膨率，這些聽起來不像是有意義的舉措。然而，只有在油價繼續攀升的情況下，這些CPI預期才會上升。而整體通膨在FED 2%的目標上方停留的時間越長，FED將不得不把利率維持在較高水準的時間就越長，FED需要採取更多行動的風險也就越大。
高利率和美元走強、加上能源價格上漲，美國資本市場可能會使今年餘下時間變得困難。隨著價格回落至較低水準，金融環境收緊，這可能導致未來幾個月標普500指數重新回到4100點，這可能最終更多地取決於此後的情況，讓多頭震驚地發現基本面和宏觀趨勢實際上很重要。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
自從FED於2022年3月開始升息以來，美國就業市場近期首次出現顯著放緩，全球最大的債券投資機構法人們加大了對美債的押注，他們都認為，40多年來最激進的貨幣緊縮週期終於要結束了。包括非農在內的三項美國主要就業數據同時顯示出放緩跡象，不僅6月和7月的新增非農就業資料被大幅下修，8月的失業率也升至3.8%，創2022年2月以來新高。
惠譽評級（Fitch Ratings）指出，雖然8月的新增非農就業超預期，但有更明確的證據表明勞動力的需求正在放緩。在6月和7月資料的下修後，過去三個月的平均每月新增數量已經下降到15萬，這與工時和職位空缺等其他勞動力需求的放緩一致。
三份報告均顯示就業市場降溫，儘管最近幾個月來美國的CPI和PCE呈下降趨勢，但就業市場的彈性一直是FED政策轉向的主要障礙。自2022年3月以來，FED已將借貸成本總計提高了525個基點至5.25%~5.50%區間，創2008年全球金融危機以來的新高。
伴隨著近期通膨的持續回落，美國的就業市場也在持續降溫中。上週美國勞工統計局發佈的資料顯示，雖然美國8月季調後非農就業人數為18.7萬人，高於外界預期的17萬人，但8月失業率升至3.8%，創2022年2月以來新高，且高於市場預期的3.5%。此外，當月美國非農工資增長也有所放緩。美國7月份新增非農就業人數從18.7萬人下修至15.7萬人，6月份新增非農就業人數從18.5萬人下修至8萬人，修正後，6月和7月新增非農就業人數合計較修正前低11萬人。
雖然8月份新增非農就業人數超預期，但連續兩個月的大幅下修表明，過去幾個月美國的就業增長非常薄弱。美國的勞動力市場已經從強勁轉向。非農是上周連續第三個指向美國就業市場降溫的就業資料， ADP就業報告顯示，8月美國私營部門就業人數經季節性調整後增加了17.7萬人，預期為19.5萬人，遠低於7月上修後37.1萬人的增幅，創五個月來最小增幅。
此外，美國勞工部美東時間上週二發佈的資料顯示，美國7月份職位空缺跌幅超過預期，跌至兩年多低點，意味著勞動力市場變得更為平衡，這將有助於抑制通膨上行壓力。美國7月JOLTS職位空缺882.7萬人，為2021年3月以來首次跌破900萬大關，顯著不及預期的945萬人，6月前值從958.2萬人大幅下修至917萬人。
非農資料公佈後，短期美債表現不俗，收益率曲線立馬變陡。兩年期債收益率下跌約20個基點，降至4.9%以下，30年期美債基本持平，徘徊在約4.30%左右，此前幾周收益率首次超過了5年期美債。上個月美債還曾遭遇市場拋售，10年期美債收益率甚至一度突破4.35%，觸及2007年以來新高。但隨著投資者在就業資料發佈後增持美債，10年期美債收益率目前已經回落至4.2%左右。
FED可能結束上世紀80年代以來最激進的貨幣緊縮週期，這一前景正吸引投資者轉向另一種最受歡迎的周期末交易，即押注收益率即將變得陡峭。投資者關注的焦點已經轉移到FED可能轉向貨幣寬鬆的時間點，進而導致短期美債表現好於長期美債。此外，這一債市交易策略也可能受益於季節性的趨勢：企業通常在美國勞動節假期結束後急於拋售美債，長期美債將面臨壓力。
目前市場基金經理人普遍認為，就業資料使債券市場對FED暫停升息、可能結束整個週期的觀點感到滿意。如果FED真的結束升息週期，接下來就要關注首次降息的時間，這將導致利差擴大。非農就業報告看起來像是『強勁就業市場的結束和FED暫停升息倒計時的開始』。
芝商所刊物『FED Watch』顯示期貨交易員認為本月下旬FED升息25個基點的概率僅有7%，11月下旬按兵不動的機率也高達63.5%。此後，交易員已經完全消化了FED在2024年6月份降息25個基點的預期。目前市場情緒已轉向增持對貨幣政策敏感的兩年期美債，青睞兩年期美債，是因為它們不僅收益率高，還有可能從FED政策轉向中受益。由於通膨和風險溢價的不確定性，長期債券的吸引力較低。隨著薪資增長的溫和降溫，FED必須降低借貸成本，以避免實際利率或經通膨調整後的政策利率收緊。
美國資本市場再次回到『壞消息就是好消息』的局面，因為交易員們認為，一旦經濟增長出現大幅放緩跡象，FED就會出手拯救股市。『壞消息帶來好消息』始於8月23日，當天公佈的Markit歐洲和美國8月PMI初值疲弱，大幅拉低了名目利率(nominal rate)。在過去的一周，較弱的職位空缺數據(JOLTS)和低於預期的ADP就業人數再次導致利率下降。但如預期的核心個人消費支出數據(PCE)和火熱的核心PCE服務通膨資料説明利率企穩，然後利率在上週五的非農就業資料強於預期和美國8月ISM製造業PMI強於預期後走高。
美國經濟近期確實出現了一些放緩跡象，然而，總體來看，經濟韌性仍然強勁，表明市場可能會延續之前的趨勢，即推債券高收益率曲線的遠端利率，並重新買入美元。畢竟，彭博即時預測(Bloomberg Nowcast)經濟模型顯示，在大量資料發佈後，第三季度的實際GDP預期幾乎沒有變化。而根據最新的數據預測，亞特蘭大GDP Now模型估計美國第三季度GDP高達5.9%，此前預計為5.8%。 這將顯示10年期和30年期利率美國國債將繼續走高，並可能回到8月23日下降前設定的區間的上端，甚至可能突破走高。
最近由於美國多項經濟資料強於市場預期，就算放緩的資料也不如擔憂的那麼差，加劇了人們對FED將在更長時間內維持較高利率的押注，這一數據很大程度上刺激『全球資產定價之錨』的10年期美債收益率，美元指數也應聲上漲。同時，一些FED政策制定者堅稱，要將通膨降至目標以下，還有更多工作要做。
其次，近期天然氣和原油價格的飆升同樣凸顯出美國通膨回升的重大風險，而美國國債發行量的激增同樣在給債券市場帶來供應壓力。加之，日本調高YCC政策容忍區間後，全球債市的大量資金回流日本國內債市的預期不斷升溫，這些因素在近日均導致長期限的10年期美債收益率迅速攀升。
10年期美債收益率和美元之間通常呈現一定程度的統計上正相關。這意味著當10年期美債收益率上升時，實際收益率往往也會走高，美元匯率也將隨之上升，反之亦然。這種關係主要是由於利率導致的收益率差異和資本流動的影響。
此外，強勁的美國經濟資料將繼續支撐美元。美元指數在強於預期的非農資料公佈後收復了所有失地。從技術面來觀察，美元指數可能在短期內升至106左右，最終可能升至111左右。
近兩個月以來美國經濟軟著陸預期升溫，且通膨預期也開始回升，但歐洲整體衰退預期開始浮現，儘管本週三美國景氣資料不佳、非農就業下修，但歐洲資料更差、且美國首申失業資料還在繼續回落，這一系列因素相互共振使得美元反彈勢頭幾無停歇。除了疲軟的歐元，而且最近另外兩大全球避險貨幣兌美元也處於下行通道，這給美元帶來了一定程度的提振。
市場專業分析專家都提出警示，如果瑞士央行放緩甚至停止在外匯市場上購買瑞郎，瑞郎的強勢可能見頂。交易員和投機者也越來越看空瑞郎。隨著瑞士央行在買入本幣方面變得不那麼激進，隨著賣出瑞郎變得更有吸引力，將看到瑞郎穩步觸頂。對於長期資產管理公司來說，逢高賣出瑞郎是有道理的。
瑞士央行行長Thomas Jordan在6月表示，限制性金融環境會造成『抑制效應』，這是決策者可能開始放鬆外匯干預的領先信號。此前，瑞士央行採取了前所未有的緊縮措施，在2022年第二季度至2023年第一季度期間出售了逾600億瑞士法郎的國際儲備，以提振本幣匯價，並縮減央行資產負債表。這些措施幫助通膨率在7月份降至1.6%，儘管政策制定者預測價格壓力將再次出現。
美國CFTC商品期貨交易委員會截至8月8日當周的資料顯示，自5月底以來，投機者對瑞郎的淨空頭頭寸增加了逾10倍。與此同時，道富銀行的資料顯示，機構投資者持有的瑞郎空頭頭寸達到了過去五年來的最高水準之一。
除了瑞郎，另一主要避險貨幣日元近來也面臨較大貶值壓力。在FED和其他央行升息之際，日本採取寬鬆貨幣政策，令日元承壓，成為今年表現最差的G10國集團貨幣。市場原本預期日元會走高，但由於日本央行新任行長堅持謹慎的態度，日元漲勢未能實現，令日本央行採取更多實質性行動的希望落空。與此同時，開始顯示出疲軟的經濟資料也使得日元貶值壓力更大。
上個月，美元兌日元匯率突破了145大關，這是自2022年11月以來的首次。據瞭解，自日本央行7月底調整了其收益率曲線控制政策的立場以來，日元一直在穩步走軟，日本10年期國債收益率升至9年來的最高水準。由於日本央行仍持鴿派立場，預計美元兌日元最終會逼近150。基本面因素仍繼續有利於美元。
日本的負利率政策和其他阻礙日元升值的因素導致高盛和摩根大通的策略師對日元持更為悲觀的立場。高盛表示，如果日本央行堅持鴿派立場，預計日元將跌至30多年前的水準。在接下來的六個月裡，美元兌日元的匯率預計將達到155，這是日元匯率自1990年6月以來的最低水準，他們此前的預期為135。
許多投資者沒有意識到美元對股市的重要性，也沒有意識到強勢美元對股價的影響。美元升值降低了美國出口產品在海外的競爭力，削弱了收入和利潤增長。此外，它還將收緊金融環境，消除金融體系中的杠杆。包括中國央行在內，以美元計算的G5央行資產負債表總額一直在下降，部分原因是美元走強。隨著時間的推移，這種流動性與標普500指數高度相關，使其變得極其重要，而最近的偏離令人瞠目。
另一個重要因素是，近期油價飆升，已升至每桶86美元左右，這意味著隨著汽油價格上漲，CPI掉期定價推高了未來幾個月的通膨前景。8月份的CPI預期升至3.6%，9月份升至3.4%，10月份升至3%。考慮到去年這個時候的通膨率，這些聽起來不像是有意義的舉措。然而，只有在油價繼續攀升的情況下，這些CPI預期才會上升。而整體通膨在FED 2%的目標上方停留的時間越長，FED將不得不把利率維持在較高水準的時間就越長，FED需要採取更多行動的風險也就越大。
高利率和美元走強、加上能源價格上漲，美國資本市場可能會使今年餘下時間變得困難。隨著價格回落至較低水準，金融環境收緊，這可能導致未來幾個月標普500指數重新回到4100點，這可能最終更多地取決於此後的情況，讓多頭震驚地發現基本面和宏觀趨勢實際上很重要。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
|
|
|
服務專線: 02 7730 6589 |
