每月專欄
2013-10-07
林昱鈞：中國信貸擴張風險
作者：林昱鈞 - 卓智理財服務有限公司 研究部分析師
中國信貸擴張風險
中國信貸擴張風險
在海外市場中，中國的債務一直備受投資者的質疑，而其中地方債務和信貸擴張更是投資者關注的重點。中國的債務風險主要在於近幾年不斷提高的槓桿率。而在今年6月份，銀行系統的短期流動性緊張更是提醒著人們金融系統的壓力之大。
中國的債務水準
截至2012年末，根據瑞銀估算，中國非金融部門債務佔GDP比例略高於210%。而在中國，銀行仍然是金融系統的主導者和實體經濟資金的主要提供者，其信貸資金投放管道包括：發放銀行貸款、購買政府和企業債券、以及表外信貸活動。(圖1）另一方面，中國人民銀行新增了社會融資規模統計口徑來覆蓋大部分信貸，而不僅僅局限於銀行信貸。這個舉措表明，中央政府意識到非銀行管道的貸款是中國債務的主要風險點。
在海外市場中，中國的債務一直備受投資者的質疑，而其中地方債務和信貸擴張更是投資者關注的重點。中國的債務風險主要在於近幾年不斷提高的槓桿率。而在今年6月份，銀行系統的短期流動性緊張更是提醒著人們金融系統的壓力之大。
中國的債務水準
截至2012年末，根據瑞銀估算，中國非金融部門債務佔GDP比例略高於210%。而在中國，銀行仍然是金融系統的主導者和實體經濟資金的主要提供者，其信貸資金投放管道包括：發放銀行貸款、購買政府和企業債券、以及表外信貸活動。(圖1）另一方面，中國人民銀行新增了社會融資規模統計口徑來覆蓋大部分信貸，而不僅僅局限於銀行信貸。這個舉措表明，中央政府意識到非銀行管道的貸款是中國債務的主要風險點。
圖1：中國非金融部門債務各類別佔比（截至2012年底）
信貸擴張的特點
目前中國非金融部門債務與GDP比率已經超過210%，和發達國家相符，但是高於大部分新興市場。（圖2）原因在於2009-2010年時的信貸刺激、前任領導層保增長的政策立場以及非常低的實際利率。但是，我們認為目前債務比率信貸擴張速度的特點更令人擔心。信貸擴張的特點主要在於以下三點：
圖2：全球各國非金融債務佔GDP比例（截至2012年底）
（1）槓桿率迅速上升
中國槓桿率迅速上升。信貸迅速增長意味著信貸風險的增加，而槓桿率提高也代表每一份負債相對應的權益資產減少。當資產質量下降的時候，極有可能出現資不抵債的情況。
（2）信貸對經濟增長點影響正在逐步下降
中國經濟處於穩步增長的情形，GDP增長率維持在7%以上，因此對債務水準佔GDP比超過200%並不是一個嚴重的問題。但是值得注意的是，信貸對產生GDP的效應已經在下降。信貸對刺激經濟的影響下降主要有兩個原因。首先，實際資本開支購買的資產正在下降。由於資產價格快速上漲，特別表現在土地價格上，因此企業相同的資本開支將用於類似於租金的資產價格上，而不是形成新的產品。其次，固定資本形成總額在GDP中佔比上升。如果信貸密集度較小的增長來源，例如出口不能獲得復甦，新增資本投資提振GDP的成果將會下降。
（3）影子銀行迅速增長，並從傳統銀行管道融資搶奪市場份額
雖然影子銀行隱含活動處於監管之外，但中國的非銀行融資管道並非不受監管。但是，該領域迅速增長、部分放貸者經驗相對欠缺、體系中許多方面的透明度的缺乏以及對一些借款者的隱形的政府擔保都給貸款質量帶來疑問。
信貸類別分析
信貸高速擴張帶來了中國債務的風險，但是高速的經濟增長維持了信貸的高速增長。因此，並不是所有信貸類別都面臨著債務危機，一些面臨瓶頸的信貸類別將受到市場的考驗。
（i)銀行貸款
銀行貸款依然是中國最大的融資來源，與其他融資管道相比，銀行貸款受到的監管最為嚴密、而且銀監會是立場較為強硬的機構之一，有明確的風險控制要求。銀行也建立了各種機制來控制信貸風險。在銀行貸款中，主要分為消費類貸款、地方平台類貸款和企業貸款。消費類貸款佔中國信貸總額比率較少，由於中國內地儲蓄率較高，財務狀況穩定，因此該類貸款風險較低。地方平台類貸款是風險較高的資產，由於該類貸款被投放至交通基建、學校和醫院等建設上，而這些項目的盈利往往較低。因此，國家已經在2011年重點監察這種類別的貸款，通過補足抵押品來防禦該類別貸款的風險。企業貸款是銀行貸款中佔比最大的類別，正如之前所提及，銀行貸款機制較為完善，除非整體宏觀經濟出現硬著陸，否則該類別貸款不會出現嚴重的危機。
(ii)企業債券
企業債券快速增長，風險集中在地方平台債券。儘管地方平台債券規模相對較小，但作為企業獲取資金的新管道，企業債券和地方平台債券過去兩年增長非常迅速。由於銀行融資受到銀監會監管的約束，因此地方平台債券的發行尤為活躍。地方平台的債券問題在於，大部分地方平台沒有得到各相關地方政府明確規定的法律擔保；地方政府的財政狀況也存在不確定性；許多地方平台僅靠自身可能無法支撐償債所需的現金流。
(iii)影子銀行
由於許多中小企業被擠出銀行貸款市場，而這些企業需要尋找其他資金管道，這導致影子銀行快速發展。影子銀行的問題在於，貸款發放標準較銀行貸款相對寬鬆，流動性性風險一般高於銀行貸款。最重要的是，投資者認為影子銀行收到了銀行或者政府提供的隱形擔保。由於信託、理財產品等影子銀行產品一般通過銀行的管道銷售，缺乏瞭解的投資者可能誤以為該類產品是銀行背書的產品，因此面臨相關的道德風險。
政府政策
正如之前提及，高速的信貸增長是經濟增長的動力，而經濟增長也為高速信貸增長提供物質基礎。因此，政府需要面臨控制風險和避免經濟放緩中做出決策。而目前，政府面臨四大挑戰：首先，必須將信貸增長控制在更可持續的水準，且盡可能完善對影子銀行風險的控制。其次，需要在管理當前不良貸款存量的同時而不嚴重損害經濟增長潛力。第三，需繼續擴大、深化中國金融體系。 最後，決策者需鼓勵風險管理文化的發展，將道德風險和未來信貸風險的累積降至最低。
自2013年二季度開始，新一屆政府採取更加積極的態度管理風險，所以我們更相信在11月份的三中全會中，政府會採取更積極的風險控制措施。今年4月份，李克強總理在前任溫家寶總理提出的三大政策目標的基礎上加入“風險控制”作為第四大政策目標。5月份國務院確定的2013年改革目標明確將改革與地方政府風險控制包含在內。還通過了針對不同領域的審慎措施以堵住部分政策漏洞。4、5月份信貸增速達到較高水準並不再上升，6月份信貸增速小幅放緩。下半年6月份出現的流動性緊張局面進一步證明決策層有意採取更審慎的立場，而且李克強總理再次表示應善用市場上現有的充裕資金，表明無意進一步加快貨幣增長。
潛在風險
積極的風險控制措施可以逐步解決中國的債務風險，但是也有可能導致經濟增長停滯。而未來，有三個因素可能導致中國出現債務危機。首先，週期性需求疲弱，出口或國內產能過剩導致的經濟增長放緩問題。經濟增長涉及多方面因素，難以做出一個準確的預測，但是可以通過監察數據來觀察和預測現狀。除了常規的經濟GDP增長數據之外，我們認為有領先指標的採購經理人生產指數和高頻數據用電量更有預測價值。其次，政策有意收緊貨幣政策。貨幣政策方面，存款準備金和廣義貨幣供應量等政策指標將維持穩定，因此投資者需要留意政府在流行性緊張時公開市場的態度，例如是否通過進行逆回購來緩解市場資金的緊張程度。第三，政府取消隱性擔保。由於中國投資者風險意識不高，擔保往往是銷售中最重要的一環。如果順利推進金融改革，政府將通過強制風險披露、利率市場化等措施來解決隱性擔保。
聲明︰
以上文章內容並不代表美國註冊財務策劃師協會RFPI台灣管理中心的立場，也不構成任何投資或理財產品買賣的要約或任何投資或理財產品的意見或建議。
中國槓桿率迅速上升。信貸迅速增長意味著信貸風險的增加，而槓桿率提高也代表每一份負債相對應的權益資產減少。當資產質量下降的時候，極有可能出現資不抵債的情況。
（2）信貸對經濟增長點影響正在逐步下降
中國經濟處於穩步增長的情形，GDP增長率維持在7%以上，因此對債務水準佔GDP比超過200%並不是一個嚴重的問題。但是值得注意的是，信貸對產生GDP的效應已經在下降。信貸對刺激經濟的影響下降主要有兩個原因。首先，實際資本開支購買的資產正在下降。由於資產價格快速上漲，特別表現在土地價格上，因此企業相同的資本開支將用於類似於租金的資產價格上，而不是形成新的產品。其次，固定資本形成總額在GDP中佔比上升。如果信貸密集度較小的增長來源，例如出口不能獲得復甦，新增資本投資提振GDP的成果將會下降。
（3）影子銀行迅速增長，並從傳統銀行管道融資搶奪市場份額
雖然影子銀行隱含活動處於監管之外，但中國的非銀行融資管道並非不受監管。但是，該領域迅速增長、部分放貸者經驗相對欠缺、體系中許多方面的透明度的缺乏以及對一些借款者的隱形的政府擔保都給貸款質量帶來疑問。
信貸類別分析
信貸高速擴張帶來了中國債務的風險，但是高速的經濟增長維持了信貸的高速增長。因此，並不是所有信貸類別都面臨著債務危機，一些面臨瓶頸的信貸類別將受到市場的考驗。
（i)銀行貸款
銀行貸款依然是中國最大的融資來源，與其他融資管道相比，銀行貸款受到的監管最為嚴密、而且銀監會是立場較為強硬的機構之一，有明確的風險控制要求。銀行也建立了各種機制來控制信貸風險。在銀行貸款中，主要分為消費類貸款、地方平台類貸款和企業貸款。消費類貸款佔中國信貸總額比率較少，由於中國內地儲蓄率較高，財務狀況穩定，因此該類貸款風險較低。地方平台類貸款是風險較高的資產，由於該類貸款被投放至交通基建、學校和醫院等建設上，而這些項目的盈利往往較低。因此，國家已經在2011年重點監察這種類別的貸款，通過補足抵押品來防禦該類別貸款的風險。企業貸款是銀行貸款中佔比最大的類別，正如之前所提及，銀行貸款機制較為完善，除非整體宏觀經濟出現硬著陸，否則該類別貸款不會出現嚴重的危機。
(ii)企業債券
企業債券快速增長，風險集中在地方平台債券。儘管地方平台債券規模相對較小，但作為企業獲取資金的新管道，企業債券和地方平台債券過去兩年增長非常迅速。由於銀行融資受到銀監會監管的約束，因此地方平台債券的發行尤為活躍。地方平台的債券問題在於，大部分地方平台沒有得到各相關地方政府明確規定的法律擔保；地方政府的財政狀況也存在不確定性；許多地方平台僅靠自身可能無法支撐償債所需的現金流。
(iii)影子銀行
由於許多中小企業被擠出銀行貸款市場，而這些企業需要尋找其他資金管道，這導致影子銀行快速發展。影子銀行的問題在於，貸款發放標準較銀行貸款相對寬鬆，流動性性風險一般高於銀行貸款。最重要的是，投資者認為影子銀行收到了銀行或者政府提供的隱形擔保。由於信託、理財產品等影子銀行產品一般通過銀行的管道銷售，缺乏瞭解的投資者可能誤以為該類產品是銀行背書的產品，因此面臨相關的道德風險。
政府政策
正如之前提及，高速的信貸增長是經濟增長的動力，而經濟增長也為高速信貸增長提供物質基礎。因此，政府需要面臨控制風險和避免經濟放緩中做出決策。而目前，政府面臨四大挑戰：首先，必須將信貸增長控制在更可持續的水準，且盡可能完善對影子銀行風險的控制。其次，需要在管理當前不良貸款存量的同時而不嚴重損害經濟增長潛力。第三，需繼續擴大、深化中國金融體系。 最後，決策者需鼓勵風險管理文化的發展，將道德風險和未來信貸風險的累積降至最低。
自2013年二季度開始，新一屆政府採取更加積極的態度管理風險，所以我們更相信在11月份的三中全會中，政府會採取更積極的風險控制措施。今年4月份，李克強總理在前任溫家寶總理提出的三大政策目標的基礎上加入“風險控制”作為第四大政策目標。5月份國務院確定的2013年改革目標明確將改革與地方政府風險控制包含在內。還通過了針對不同領域的審慎措施以堵住部分政策漏洞。4、5月份信貸增速達到較高水準並不再上升，6月份信貸增速小幅放緩。下半年6月份出現的流動性緊張局面進一步證明決策層有意採取更審慎的立場，而且李克強總理再次表示應善用市場上現有的充裕資金，表明無意進一步加快貨幣增長。
潛在風險
積極的風險控制措施可以逐步解決中國的債務風險，但是也有可能導致經濟增長停滯。而未來，有三個因素可能導致中國出現債務危機。首先，週期性需求疲弱，出口或國內產能過剩導致的經濟增長放緩問題。經濟增長涉及多方面因素，難以做出一個準確的預測，但是可以通過監察數據來觀察和預測現狀。除了常規的經濟GDP增長數據之外，我們認為有領先指標的採購經理人生產指數和高頻數據用電量更有預測價值。其次，政策有意收緊貨幣政策。貨幣政策方面，存款準備金和廣義貨幣供應量等政策指標將維持穩定，因此投資者需要留意政府在流行性緊張時公開市場的態度，例如是否通過進行逆回購來緩解市場資金的緊張程度。第三，政府取消隱性擔保。由於中國投資者風險意識不高，擔保往往是銷售中最重要的一環。如果順利推進金融改革，政府將通過強制風險披露、利率市場化等措施來解決隱性擔保。
聲明︰
以上文章內容並不代表美國註冊財務策劃師協會RFPI台灣管理中心的立場，也不構成任何投資或理財產品買賣的要約或任何投資或理財產品的意見或建議。
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