每月專欄
2022-10-07
李全順 : 2022-10月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【不確定性接踵而至 、美國經濟波動增劇】
市場擔憂經濟衰退，俄烏戰爭仍未善終，全球通膨升溫，且受FED持續升息等因素影響，美國股市以大幅下跌結束了相對糟糕的第三季度。9月最後一個交易日，標普500指數下跌1.51%至3585.62點，跌至今年開年以來新低；道瓊指數下跌500.10點跌幅1.71%跌至28725.51點，是自2020年11月以來首次收於29000點以下；納指下跌1.51%，收於10575.62點，創下2020年7月以來的最差收盤。
9月最後一周，標普500、道瓊和納指分別下跌2.91%、2.92%、2.69%；整個9月，標普500指數累計跌幅9.3%，創下2020年3月以來最大單月跌幅，道指和納指則累計跌幅分別是8.8%和10.5%；2022年第三季度，美股三大股指分別累計跌幅5.3%、6.7%、4.1%。其中，標普500和納指均為2009年以來首次連續三個季度下跌，道瓊為2015年以來首次連續三個季度下跌。今年迄今，美國三大股指分別累計跌幅分別高達24.77%、20.95%、32.40%。
2022年整個第三季度，美股都籠罩在熊市陰霾之下，標普500指數季度跌幅達5.3%，為連續三個季度下滑，這是自2008年金融危機以來最長的季度連跌。若將時間週期繼續拉長，2022年以來，標普累計跌幅已達到25%，跌幅已經排到史上第三，相比2022年1月的紀錄高位，標普500的總市值累計蒸發約10兆美元。
連續的暴跌之下，美股多頭正在陷入絕望時刻。即使是最樂觀的美國散戶投資者也開始出逃，摩根大通根據交易所公開資料測算，美國散戶投資者在此前一周淨拋售29億美元股票，超過了6月中旬市場低谷的賣出股票數量的4倍，是過去五年以來的第二大單周拋售量。此外，Sundial Capital Research編制的Options Clearing Corp的資料顯示，由於對即將到來的市場崩盤憂心忡忡，美股的小資金群體上周史無前例地花費了180億美元買入看跌期權。
摩根士丹利追蹤的對沖基金已將股票敞口削減至歷史最低水準，連續第11個交易日增加針對ETF的空頭頭寸。基金經理的現金水準也接近歷史高位，市場觀望情緒愈發強烈。面對這一輪慘烈的拋售潮，華爾街的死多頭的信心也開始動搖。號稱華爾街最堅定的多頭，摩根大通的策略分析師Marko Kolanovic悲觀地強調，FED政策失誤和地緣政治升級的風險正在增加，使得2022年美股目標位元面臨下調風險。
而讓多頭更絕望的是，美股熊市的痛苦可能還未結束。據美國財經媒體統計，在美國歷史的幾輪熊市中，20個月內美股平均跌幅達到39%，這意味著，當前美股仍存在19%的潛在下跌空間；而當前這輪熊市持續的時間為9個月，不足過去14輪熊市平均持續時間的50%。
當前，美股市場的投資者不得不思考的重要問題是，FED的緊縮週期何時才會結束。因為，美股過去的6輪熊市中，所有的底部都是FED降息時形成的。但目前華爾街交易員們預計在2023年4月之前，FED利率可能不會見頂。而剛剛出爐的通膨資料，也不容樂觀，其中FED最重
視的通膨指標意外加速上行。
這也意味著，FED的升息風暴大概率仍將繼續，未來何時結束，仍取決於美國的通膨資料。芝商所FED觀察工具顯示，投資者目前預計FED 11月升息75個基點的概率為57%。面對全球金融市場動盪，FED也開始緊張，FED正在密切關注自身政策行動對全球經濟和金融系統的影響。
華爾街機構則更為緊張，美國銀行在最新的報告中警告稱，當前美國的信用壓力指標已經接近臨界點，如果FED再不從控制通膨和意外風險找准平衡點，美國有可能爆發同英國那樣的金融市場危機。如果金融市場CSI信用壓力指標達到75%以上的臨界區，局面將變得失控，現在已經到了重視風險管理的時候。這意味著，在下一次議息會議上，FED應當放緩升息步伐，之後應該暫停，以使經濟能夠完全適應已經實施的所有極端緊縮政策。
市場專家咸認為因為考慮到FED將進一步收緊貨幣政策、企業盈利承壓等因素，股市上行空間將受到壓抑。股市和債市的表現體現出投資者對FED將在更長時間維持利率高位的預期。短期內，隨著財報季臨近，市場可能繼續波動，且傾向下行的概率增大。
FED控制通膨的決心強，伴隨美國8月PCE價格指數和核心PCE價格指數超出市場預期，預計2022年年末聯邦基金利率區間為4.25%-4.5%，也就是說到2022年年末前FED仍有100個基點的升息空間。這將繼續推動美元指數突破前高，美債收益率高位震盪，從而對美股反彈形成壓制。美國8月PCE價格指數反彈。FED將PCE價格指數視為衡量通膨趨勢的最佳晴雨錶。
美國8月PCE價格指數環比和同比增幅均高於市場預期。9月30日，美國經濟分析局公佈資料顯示，美國8月PCE價格指數環比上漲0.3%，較7月的環比下降0.1%有所惡化。其中，商品價格下降0.3%，服務價格上升0.6%，食品價格上漲0.8%，能源價格下降5.5%。8月PCE價格指數同比上漲6.2%，略低於7月的6.4%。其中，食品價格上漲12.4%，能源價格上漲24.7%。扣除波動較大的食品和能源成分，美國8月核心PCE價格指數在7月持平後環比上漲0.6%，高於市場預期的0.5%；同比上漲4.9%，高於7月4.7%的漲幅，不過較今年2月5.3%的40年高點有所回落。
衡量通膨的另一項指標美國CPI仍保持在高位。美國勞工部9月13日公佈資料顯示，美國8月CPI同比上漲8.3%，低於7月8.5%的增幅，環比上漲0.1%；8月核心CPI同比上漲6.3%，環比上漲0.6%，高於7月0.3%的漲幅。美國9月密西根大學1年通膨預期下滑至4.7%，為2021年9月以來最低水準；五年通膨預期從8月的2.9%降至2.7%，是自2021年7月以來首次低於2.9%-3.1%的區間。
FED副主席Lael Brainard強調FED壓低通膨的必要性，FED致力於避免過早撤回限制性貨幣政策。金融環境收緊的全部影響要在不同部門發揮作用並降低通膨還需要時間。貨幣政策需要在一段時間內保持限制性，才能讓人們相信通膨正在回歸目標水準。
雖然美國近期公布PCE價格指數增速在放緩，但核心PCE價格指數仍在回升。由於通膨具有的粘性，加之物價上漲已從能源領域蔓延至服務業，預計美國通膨仍將在高位保持一段時間，FED升息週期可能持續至2023年第一季度，美股將在FED升息幅度放緩後逐步走出底部，在經濟觸底後開始反彈。9月新增非農就業人數或放緩有助於投資者進一步瞭解FED升息對經濟產生的影響。 根據FactSet的資料，經濟學家預計9月非農就業人數將增加25萬人，這將是自2020年12月以來的最小增幅。
此前，美國勞工統計局9月2日公佈資料顯示，8月美國非農就業人數增加31.5萬個，超過市場預期的29.5萬個，較7月的52.6萬個有所下降，為8個月來的最低水準。過去三個月，非農就業人數平均增加38萬個，今年前8個月則平均增加43.8萬個。有分析指出，今年以來非農就業平均新增人數雖然低於去年平均每月49萬個，但仍然是一個相對較高的就業增長水準。
從8月非農就業報告其他資料來看，美國8月失業率較7月上升0.2個百分點至3.7%，但仍接近50年低點；8月勞動力參與率上升0.3個百分點至62.4%，不過較2020年2月的資料低1個百分點；8月平均時薪同比增長5.2%。FED為應對通膨壓力迅速收緊貨幣政策，勞動力市場的強勁勢頭預計將在未來幾個月繼續放緩。
市場專家業內預計，FED在2022年內升息空間還有125個基點。9月FED議息會議會後公佈的點陣圖顯示，多數FED官員預計，在9月升息過後，到今年底還需升息125個基點；FED官員的預期中位值為，至今年底利率達到4.5%；到明年，達到本輪升息週期的利率高峰4.6%。這就意味著，年內另外兩次議息會議，FED有可能分別升息75個基點和50個基點。不過，對於下次會議是否會升息75個基點，FED主席包威爾近期表示，目前也有不少委員預計年內只升息100個基點，下次會議仍有可能只升息50基點。
而就何時放緩升息，FED官員則一直強調，在緩和政策立場之前，需要看到勞動力市場降溫的跡象，以及環比通膨資料疲軟。FED主席包威爾日前表示，其觀點自傑克遜洞會議之後沒有太多變化，即需要一段時間保持高利率水準，可能的政策轉向條件或包括三方面考量：經濟低於趨勢增長水準一段時間；就業市場供需更加平衡；FED有信心通膨可以回歸到2%目標水準。
關於為何確定4.6%左右的政策利率終點，包威爾稱政策利率達到4.6%之後，加上新的通膨預測，實際利率水準應該足夠高。同時，FED認為當前所顯示的升息路徑是足夠遏制通膨的。FED孤注一擲地選擇激進升息，也令全球主要經濟體同步緊縮貨幣政策的格局進一步強化。FED保持與他國央行的交流，在經濟預測和政策決策時，也盡可能地考慮了全球升息及經濟下行的影響。不過，考慮到不同經濟體的利率水準和經濟情況不同，FED很難與他國央行合作。
對於FED來說，升息或許是一場信譽保衛戰。FED堅定選擇保衛信譽，勢必確保通膨回落，經濟軟著陸的可能性大增。業內人士警示，短期來看，市場風險也正在積聚，尤其是市場波動加大之時，市場情緒也變得更加脆弱。因市場仍處於消化FED新的政策思路的階段，且美國經濟衰退尚未兌現，美債和美股定價仍有調整空間。
美國前財政部長Lawrence Summers近日將目前全球經濟面臨的一系列風險比作危機前的2007年夏季。薩默斯表示，美國正在經歷一個風險升高的時期，就像2007年8月人們變得焦慮一樣，現在應該是一個更加焦慮的時刻。2007年夏天，美國房地產市場開始出現崩潰的跡象，並最終在次年演變成自大蕭條以來最嚴重的金融危機。
美國通貨膨脹水平正處於歷史高位，FED將會有力使用政策工具來抗擊通膨。為了降低通膨而採取的貨幣政策措施可能會導致經濟增長率下滑和就業市場疲軟。多國專家指出，美國經濟目前面臨的挑戰多緣於包括貨幣政策在內的自身因素，其外溢效應將拖累全球經濟復甦，給發展中國家和新興經濟體帶來嚴峻挑戰。
通膨帶來的政治壓力是當前FED最關注的問題，經濟資料轉弱可能讓貨幣當局承受輿論壓力，但貨幣決策仍由通膨壓力和NBER衰退時間所決定。在通膨出現可信且明顯的回落趨勢之後，升息會緩和；在NBER衰退開始之前，升息會停止。在未來的經濟風險和衰退信號中，就業是相對重要的考量因素，比如失業率和初請失業救濟金人數的上升。但是這一次因為勞動供給不足，即使需求明顯回落，失業率的上升和薪資增速的回落可能也不夠強烈。
從過去幾十年的歷史經驗來看，在高通膨和低失業率的過熱狀態之後，美國經濟通常會很快出現衰退。雖然美國經濟今年第二季度有望扭轉第一季度萎縮的局面，但第四季度或明年第一季度，美國經濟衰退的可能性依然存在。通膨與工資螺旋一旦形成，上世紀70年代的停滯膨脹重演的概率會顯著增加。考慮到今年是需求側政策退出的一年，再加上實際收入的負增長也會壓抑需求。全球經濟二次衰退的概率並不低。
9月最後一周，標普500、道瓊和納指分別下跌2.91%、2.92%、2.69%；整個9月，標普500指數累計跌幅9.3%，創下2020年3月以來最大單月跌幅，道指和納指則累計跌幅分別是8.8%和10.5%；2022年第三季度，美股三大股指分別累計跌幅5.3%、6.7%、4.1%。其中，標普500和納指均為2009年以來首次連續三個季度下跌，道瓊為2015年以來首次連續三個季度下跌。今年迄今，美國三大股指分別累計跌幅分別高達24.77%、20.95%、32.40%。
2022年整個第三季度，美股都籠罩在熊市陰霾之下，標普500指數季度跌幅達5.3%，為連續三個季度下滑，這是自2008年金融危機以來最長的季度連跌。若將時間週期繼續拉長，2022年以來，標普累計跌幅已達到25%，跌幅已經排到史上第三，相比2022年1月的紀錄高位，標普500的總市值累計蒸發約10兆美元。
連續的暴跌之下，美股多頭正在陷入絕望時刻。即使是最樂觀的美國散戶投資者也開始出逃，摩根大通根據交易所公開資料測算，美國散戶投資者在此前一周淨拋售29億美元股票，超過了6月中旬市場低谷的賣出股票數量的4倍，是過去五年以來的第二大單周拋售量。此外，Sundial Capital Research編制的Options Clearing Corp的資料顯示，由於對即將到來的市場崩盤憂心忡忡，美股的小資金群體上周史無前例地花費了180億美元買入看跌期權。
摩根士丹利追蹤的對沖基金已將股票敞口削減至歷史最低水準，連續第11個交易日增加針對ETF的空頭頭寸。基金經理的現金水準也接近歷史高位，市場觀望情緒愈發強烈。面對這一輪慘烈的拋售潮，華爾街的死多頭的信心也開始動搖。號稱華爾街最堅定的多頭，摩根大通的策略分析師Marko Kolanovic悲觀地強調，FED政策失誤和地緣政治升級的風險正在增加，使得2022年美股目標位元面臨下調風險。
而讓多頭更絕望的是，美股熊市的痛苦可能還未結束。據美國財經媒體統計，在美國歷史的幾輪熊市中，20個月內美股平均跌幅達到39%，這意味著，當前美股仍存在19%的潛在下跌空間；而當前這輪熊市持續的時間為9個月，不足過去14輪熊市平均持續時間的50%。
當前，美股市場的投資者不得不思考的重要問題是，FED的緊縮週期何時才會結束。因為，美股過去的6輪熊市中，所有的底部都是FED降息時形成的。但目前華爾街交易員們預計在2023年4月之前，FED利率可能不會見頂。而剛剛出爐的通膨資料，也不容樂觀，其中FED最重
視的通膨指標意外加速上行。
這也意味著，FED的升息風暴大概率仍將繼續，未來何時結束，仍取決於美國的通膨資料。芝商所FED觀察工具顯示，投資者目前預計FED 11月升息75個基點的概率為57%。面對全球金融市場動盪，FED也開始緊張，FED正在密切關注自身政策行動對全球經濟和金融系統的影響。
華爾街機構則更為緊張，美國銀行在最新的報告中警告稱，當前美國的信用壓力指標已經接近臨界點，如果FED再不從控制通膨和意外風險找准平衡點，美國有可能爆發同英國那樣的金融市場危機。如果金融市場CSI信用壓力指標達到75%以上的臨界區，局面將變得失控，現在已經到了重視風險管理的時候。這意味著，在下一次議息會議上，FED應當放緩升息步伐，之後應該暫停，以使經濟能夠完全適應已經實施的所有極端緊縮政策。
市場專家咸認為因為考慮到FED將進一步收緊貨幣政策、企業盈利承壓等因素，股市上行空間將受到壓抑。股市和債市的表現體現出投資者對FED將在更長時間維持利率高位的預期。短期內，隨著財報季臨近，市場可能繼續波動，且傾向下行的概率增大。
FED控制通膨的決心強，伴隨美國8月PCE價格指數和核心PCE價格指數超出市場預期，預計2022年年末聯邦基金利率區間為4.25%-4.5%，也就是說到2022年年末前FED仍有100個基點的升息空間。這將繼續推動美元指數突破前高，美債收益率高位震盪，從而對美股反彈形成壓制。美國8月PCE價格指數反彈。FED將PCE價格指數視為衡量通膨趨勢的最佳晴雨錶。
美國8月PCE價格指數環比和同比增幅均高於市場預期。9月30日，美國經濟分析局公佈資料顯示，美國8月PCE價格指數環比上漲0.3%，較7月的環比下降0.1%有所惡化。其中，商品價格下降0.3%，服務價格上升0.6%，食品價格上漲0.8%，能源價格下降5.5%。8月PCE價格指數同比上漲6.2%，略低於7月的6.4%。其中，食品價格上漲12.4%，能源價格上漲24.7%。扣除波動較大的食品和能源成分，美國8月核心PCE價格指數在7月持平後環比上漲0.6%，高於市場預期的0.5%；同比上漲4.9%，高於7月4.7%的漲幅，不過較今年2月5.3%的40年高點有所回落。
衡量通膨的另一項指標美國CPI仍保持在高位。美國勞工部9月13日公佈資料顯示，美國8月CPI同比上漲8.3%，低於7月8.5%的增幅，環比上漲0.1%；8月核心CPI同比上漲6.3%，環比上漲0.6%，高於7月0.3%的漲幅。美國9月密西根大學1年通膨預期下滑至4.7%，為2021年9月以來最低水準；五年通膨預期從8月的2.9%降至2.7%，是自2021年7月以來首次低於2.9%-3.1%的區間。
FED副主席Lael Brainard強調FED壓低通膨的必要性，FED致力於避免過早撤回限制性貨幣政策。金融環境收緊的全部影響要在不同部門發揮作用並降低通膨還需要時間。貨幣政策需要在一段時間內保持限制性，才能讓人們相信通膨正在回歸目標水準。
雖然美國近期公布PCE價格指數增速在放緩，但核心PCE價格指數仍在回升。由於通膨具有的粘性，加之物價上漲已從能源領域蔓延至服務業，預計美國通膨仍將在高位保持一段時間，FED升息週期可能持續至2023年第一季度，美股將在FED升息幅度放緩後逐步走出底部，在經濟觸底後開始反彈。9月新增非農就業人數或放緩有助於投資者進一步瞭解FED升息對經濟產生的影響。 根據FactSet的資料，經濟學家預計9月非農就業人數將增加25萬人，這將是自2020年12月以來的最小增幅。
此前，美國勞工統計局9月2日公佈資料顯示，8月美國非農就業人數增加31.5萬個，超過市場預期的29.5萬個，較7月的52.6萬個有所下降，為8個月來的最低水準。過去三個月，非農就業人數平均增加38萬個，今年前8個月則平均增加43.8萬個。有分析指出，今年以來非農就業平均新增人數雖然低於去年平均每月49萬個，但仍然是一個相對較高的就業增長水準。
從8月非農就業報告其他資料來看，美國8月失業率較7月上升0.2個百分點至3.7%，但仍接近50年低點；8月勞動力參與率上升0.3個百分點至62.4%，不過較2020年2月的資料低1個百分點；8月平均時薪同比增長5.2%。FED為應對通膨壓力迅速收緊貨幣政策，勞動力市場的強勁勢頭預計將在未來幾個月繼續放緩。
市場專家業內預計，FED在2022年內升息空間還有125個基點。9月FED議息會議會後公佈的點陣圖顯示，多數FED官員預計，在9月升息過後，到今年底還需升息125個基點；FED官員的預期中位值為，至今年底利率達到4.5%；到明年，達到本輪升息週期的利率高峰4.6%。這就意味著，年內另外兩次議息會議，FED有可能分別升息75個基點和50個基點。不過，對於下次會議是否會升息75個基點，FED主席包威爾近期表示，目前也有不少委員預計年內只升息100個基點，下次會議仍有可能只升息50基點。
而就何時放緩升息，FED官員則一直強調，在緩和政策立場之前，需要看到勞動力市場降溫的跡象，以及環比通膨資料疲軟。FED主席包威爾日前表示，其觀點自傑克遜洞會議之後沒有太多變化，即需要一段時間保持高利率水準，可能的政策轉向條件或包括三方面考量：經濟低於趨勢增長水準一段時間；就業市場供需更加平衡；FED有信心通膨可以回歸到2%目標水準。
關於為何確定4.6%左右的政策利率終點，包威爾稱政策利率達到4.6%之後，加上新的通膨預測，實際利率水準應該足夠高。同時，FED認為當前所顯示的升息路徑是足夠遏制通膨的。FED孤注一擲地選擇激進升息，也令全球主要經濟體同步緊縮貨幣政策的格局進一步強化。FED保持與他國央行的交流，在經濟預測和政策決策時，也盡可能地考慮了全球升息及經濟下行的影響。不過，考慮到不同經濟體的利率水準和經濟情況不同，FED很難與他國央行合作。
對於FED來說，升息或許是一場信譽保衛戰。FED堅定選擇保衛信譽，勢必確保通膨回落，經濟軟著陸的可能性大增。業內人士警示，短期來看，市場風險也正在積聚，尤其是市場波動加大之時，市場情緒也變得更加脆弱。因市場仍處於消化FED新的政策思路的階段，且美國經濟衰退尚未兌現，美債和美股定價仍有調整空間。
美國前財政部長Lawrence Summers近日將目前全球經濟面臨的一系列風險比作危機前的2007年夏季。薩默斯表示，美國正在經歷一個風險升高的時期，就像2007年8月人們變得焦慮一樣，現在應該是一個更加焦慮的時刻。2007年夏天，美國房地產市場開始出現崩潰的跡象，並最終在次年演變成自大蕭條以來最嚴重的金融危機。
美國通貨膨脹水平正處於歷史高位，FED將會有力使用政策工具來抗擊通膨。為了降低通膨而採取的貨幣政策措施可能會導致經濟增長率下滑和就業市場疲軟。多國專家指出，美國經濟目前面臨的挑戰多緣於包括貨幣政策在內的自身因素，其外溢效應將拖累全球經濟復甦，給發展中國家和新興經濟體帶來嚴峻挑戰。
通膨帶來的政治壓力是當前FED最關注的問題，經濟資料轉弱可能讓貨幣當局承受輿論壓力，但貨幣決策仍由通膨壓力和NBER衰退時間所決定。在通膨出現可信且明顯的回落趨勢之後，升息會緩和；在NBER衰退開始之前，升息會停止。在未來的經濟風險和衰退信號中，就業是相對重要的考量因素，比如失業率和初請失業救濟金人數的上升。但是這一次因為勞動供給不足，即使需求明顯回落，失業率的上升和薪資增速的回落可能也不夠強烈。
從過去幾十年的歷史經驗來看，在高通膨和低失業率的過熱狀態之後，美國經濟通常會很快出現衰退。雖然美國經濟今年第二季度有望扭轉第一季度萎縮的局面，但第四季度或明年第一季度，美國經濟衰退的可能性依然存在。通膨與工資螺旋一旦形成，上世紀70年代的停滯膨脹重演的概率會顯著增加。考慮到今年是需求側政策退出的一年，再加上實際收入的負增長也會壓抑需求。全球經濟二次衰退的概率並不低。
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