每月專欄
2014-07-25
陳聖儀:資產配置
資產配置與耶魯大學捐贈基金
什麼是資產配置 ?
資產配置的概念並非誕生於現代，早在400年前，西班牙人賽凡提斯在其傳世之作《堂吉訶德》中就忠告說：「不要把所有的雞蛋放在一個籃子裡。」，同時代的莎士比亞在《威尼斯商人》中也傳達了「分散投資」的思想。」1921年，《華爾街日報》就曾向投資者建議了一種最優投資組合：25%投資於穩健型債券、25%投資於穩健型優先股、25%投資於穩健型普通股，其餘的25%則投資於投機性證券。 1952年，現代資產組合理論的馬科維茨(H.Markowitz)發表了僅有14頁的論文——《資產組合選擇》。 1959年,馬科維茨又將其理論系統化，出版了《資產組合選擇》(Portfolio Selection)一書，試圖分析家庭和企業在不確定的條件下，如何支配金融資產，使財富得到最適當的投資，從而降低風險。該書標誌了現代投資組合選擇理論的誕生。
今天，資產配置的含義遠比安東尼奧所理解的要豐富得多。 資產配置是指因應投資者個別的情況和投資目標，把投資分配在不同種類的資產上，如：股票、債券、房地產及現金等，在獲取理想回報之餘，把風險減至最低。 資產配置是一種投資理念，也是一種投資藝術, 投資者根據其投資計畫的時限及可承受的風險，來配置資產組合。 當投資者面對多種資產， 考慮應該擁有多少種資產、每種資產各占多少比重時，資產配置的決策過程就開始了。 由於各種資產往往有著截然不同的性質，歷史統計也顯示在相同的市場條件下它們並不總是同時地反應或同方向地反應，因此當某些資產的價值下降時，另外一些卻在升值。馬科維茨已經通過數量化方法說明，戰略性地分散投資到收益模式有區別的資產中去，可以部分或全部填平在某些資產上的虧損， 從而減少整個投資組合的波動性，使資產組合的收益趨於穩定。
當然，對於不同類型的投資者而言， 資產配置的含義也不盡相同。 對於多數專業投資者，資產配置通常意味著要計算各種不同資產的收益率、標準差和相關性，並運用這些變數進行均值—方差最優化從而選擇不同風險收益率的資產組合。 對於個人投資者而言，資產配置就未必包括專業而複雜的計算過程，但依然可以根據個人財富水準、投資的動機、投資期限的目標、風險偏好、稅收考慮等因素來確定納入投資組合的資產類別及其比重，並在隨後的投資期內根據各資產類別的價格波動情況，及時動態地調整資產配置組合權重，或者在某一類別的資產中再作“個股”選擇，以尋求風險控制和投資收益最大化。
摩根‧斯坦利投資集團的創始人、首席投資策略師大衛.M.達斯特，就自始至終像信徒一樣虔誠於資產配置。 他將資產配置視為一項藝術、一門科學，並將自己數十年的實踐經驗精粹在《資產配置的藝術》（The Artof Asset Allocation）一書中與無數或專業或業餘的投資者分享。達斯特說：“在過去很多年來，摩根‧斯坦利的資產管理人和研究策略師都強調資產配置在實現長期投資成功上的重要性。 ”當今的資本市場環境已遠非80多年前《華爾街日報》作出其資產配置建議時的那樣，新的金融工具、資產類別和投資方式已大大拓展了投資組合的選擇餘地，市場環境則史無前例地反復無常。
投資界津津樂道的案例──耶魯大學捐贈基金，1997-2013歷年經營資訊，年平均收益率13.5%，領跑美國大學捐贈基金，今耶魯大學捐贈基金的投資策略及成就需要歸功於1985年聘任的大衛斯文森，在這之前的耶魯大學捐贈基金表現平平，投資態度較為保守。 但是之後，尤其是1995年後，耶魯大學捐贈基金的市值開始快速增長。 根據2013年耶魯大學捐贈基金報告的數據，基金市值達到207.80億美元，當年的投資收益率為12.5%，高於全美捐贈基金的平均回報率11.3%，投資所得為22.90億美元。過去10年間，保持了年均11.0%的淨收益率；過去20年，保持了年均13.5%的淨收益率；過去10年中的9年，其投資收益率在劍橋大學聯合會公佈的大學捐贈基金收益率中排名第一。
圖 1 -1997-2013年耶魯大學捐贈基金市值及收益率
2009年，由於受金融危機的影響，受限於其偏好非流動性資產的資產配置方案，耶魯大學捐贈基金收益率為 -24.6%，對其長期平均投資收益率形成較大衝擊，但之後，投資收益率恢復較快。圖1給出了1997─2013年耶魯大學捐贈基金市值及投資收益率的分佈狀況。
耶魯大學捐贈基金的配置資產中大致分為八類：分別為絕對回報資產、本土股票資產、固定收益資產、境外股票資產、油氣林礦、PE、房地產和現金類資產。每年度，基金管理者會根據歷史數據及實際經濟狀況對各類資產的收益及風險進行合理重估調整；獲得各類資產的預期收益及風險數據後，通過另類資產配置模型，計算出沒類資產的配置比例；以模型得出的比例為基準，基金管理者通過實際市場走勢及機遇，在獲得投委會的許可後，對實際配置比例進行調整。每年的配置決策思路基本不變。表1給出了除現金類資產外的其他七大類資產的特點、2013年耶魯大學捐贈基金對各類資產的預期收益及風險估值水準及歷史上各類資產的實際收益水準。其中境外股票資產分為新興市場股票資產和發達國家股票資產，前者的收益及風險水準都較後者高。
表1- 2013年耶魯大學捐贈基金七大類資產預期收益情況
來源:清科研究中心根據公開信息整理2014.06 www.pedata.cn
從表1可以看出，絕對回報資產和固定收益資產是七大類資產中收益率最小的資產，而現金類資產的收益會更低。正是出於這一基本思路，在斯文森掌管耶魯大學捐贈基金後，開始徹底放棄之前大學捐贈基金主要投資固定收益及絕對回報資產的保守投資策略。借助另類資產配置模型，基金管理者在通過多元化投資策略控制投資風險的前提下，通過提高股票型資產及PE、房地產及油氣林礦等非流動性資產的配置比重，使得基金的整體收益率得到提升。
圖2給出了耶魯大學捐贈基金從2004年到2013年的實際資產配置比例。其中2004-2007年中，油氣林礦資產同房地產算作房地產資產，2008年後，這兩類資產開始獨立單獨統計。由於現金類資產一般視同為無風險資產，且大學捐助基金隸屬於教育機構管理可享受貸款、發債及監管上的便利，因而可通過出賣現金類資產從而增加其他資產的配置比例，形成現金類資產為負的現象。
圖 2- 2004-2013年耶魯大學捐贈基金資產配置情況（%）
圖2表明，在過去10年間，耶魯大學捐贈基金的資產配置結構中，絕對回報類、固定收益類和本土股票類資產的配置比例大致上逐步下降；而PE資產的配置比例增加最為明顯。房地產和油氣林礦的配置比例基本保持穩定。境外股票資產伴隨著2008年金融危機的發生，比例下降較為明顯，但2013年其配置比例有回升的跡象。根據耶魯大學捐贈基金1997-2013歷年經營資訊，對其資產增值情況、其產配置特點及配置策略適用性進行了總結，主要觀點如下：
什麼是資產配置 ?
資產配置的概念並非誕生於現代，早在400年前，西班牙人賽凡提斯在其傳世之作《堂吉訶德》中就忠告說：「不要把所有的雞蛋放在一個籃子裡。」，同時代的莎士比亞在《威尼斯商人》中也傳達了「分散投資」的思想。」1921年，《華爾街日報》就曾向投資者建議了一種最優投資組合：25%投資於穩健型債券、25%投資於穩健型優先股、25%投資於穩健型普通股，其餘的25%則投資於投機性證券。 1952年，現代資產組合理論的馬科維茨(H.Markowitz)發表了僅有14頁的論文——《資產組合選擇》。 1959年,馬科維茨又將其理論系統化，出版了《資產組合選擇》(Portfolio Selection)一書，試圖分析家庭和企業在不確定的條件下，如何支配金融資產，使財富得到最適當的投資，從而降低風險。該書標誌了現代投資組合選擇理論的誕生。
今天，資產配置的含義遠比安東尼奧所理解的要豐富得多。 資產配置是指因應投資者個別的情況和投資目標，把投資分配在不同種類的資產上，如：股票、債券、房地產及現金等，在獲取理想回報之餘，把風險減至最低。 資產配置是一種投資理念，也是一種投資藝術, 投資者根據其投資計畫的時限及可承受的風險，來配置資產組合。 當投資者面對多種資產， 考慮應該擁有多少種資產、每種資產各占多少比重時，資產配置的決策過程就開始了。 由於各種資產往往有著截然不同的性質，歷史統計也顯示在相同的市場條件下它們並不總是同時地反應或同方向地反應，因此當某些資產的價值下降時，另外一些卻在升值。馬科維茨已經通過數量化方法說明，戰略性地分散投資到收益模式有區別的資產中去，可以部分或全部填平在某些資產上的虧損， 從而減少整個投資組合的波動性，使資產組合的收益趨於穩定。
當然，對於不同類型的投資者而言， 資產配置的含義也不盡相同。 對於多數專業投資者，資產配置通常意味著要計算各種不同資產的收益率、標準差和相關性，並運用這些變數進行均值—方差最優化從而選擇不同風險收益率的資產組合。 對於個人投資者而言，資產配置就未必包括專業而複雜的計算過程，但依然可以根據個人財富水準、投資的動機、投資期限的目標、風險偏好、稅收考慮等因素來確定納入投資組合的資產類別及其比重，並在隨後的投資期內根據各資產類別的價格波動情況，及時動態地調整資產配置組合權重，或者在某一類別的資產中再作“個股”選擇，以尋求風險控制和投資收益最大化。
摩根‧斯坦利投資集團的創始人、首席投資策略師大衛.M.達斯特，就自始至終像信徒一樣虔誠於資產配置。 他將資產配置視為一項藝術、一門科學，並將自己數十年的實踐經驗精粹在《資產配置的藝術》（The Artof Asset Allocation）一書中與無數或專業或業餘的投資者分享。達斯特說：“在過去很多年來，摩根‧斯坦利的資產管理人和研究策略師都強調資產配置在實現長期投資成功上的重要性。 ”當今的資本市場環境已遠非80多年前《華爾街日報》作出其資產配置建議時的那樣，新的金融工具、資產類別和投資方式已大大拓展了投資組合的選擇餘地，市場環境則史無前例地反復無常。
投資界津津樂道的案例──耶魯大學捐贈基金，1997-2013歷年經營資訊，年平均收益率13.5%，領跑美國大學捐贈基金，今耶魯大學捐贈基金的投資策略及成就需要歸功於1985年聘任的大衛斯文森，在這之前的耶魯大學捐贈基金表現平平，投資態度較為保守。 但是之後，尤其是1995年後，耶魯大學捐贈基金的市值開始快速增長。 根據2013年耶魯大學捐贈基金報告的數據，基金市值達到207.80億美元，當年的投資收益率為12.5%，高於全美捐贈基金的平均回報率11.3%，投資所得為22.90億美元。過去10年間，保持了年均11.0%的淨收益率；過去20年，保持了年均13.5%的淨收益率；過去10年中的9年，其投資收益率在劍橋大學聯合會公佈的大學捐贈基金收益率中排名第一。
圖 1 -1997-2013年耶魯大學捐贈基金市值及收益率
2009年，由於受金融危機的影響，受限於其偏好非流動性資產的資產配置方案，耶魯大學捐贈基金收益率為 -24.6%，對其長期平均投資收益率形成較大衝擊，但之後，投資收益率恢復較快。圖1給出了1997─2013年耶魯大學捐贈基金市值及投資收益率的分佈狀況。
耶魯大學捐贈基金的配置資產中大致分為八類：分別為絕對回報資產、本土股票資產、固定收益資產、境外股票資產、油氣林礦、PE、房地產和現金類資產。每年度，基金管理者會根據歷史數據及實際經濟狀況對各類資產的收益及風險進行合理重估調整；獲得各類資產的預期收益及風險數據後，通過另類資產配置模型，計算出沒類資產的配置比例；以模型得出的比例為基準，基金管理者通過實際市場走勢及機遇，在獲得投委會的許可後，對實際配置比例進行調整。每年的配置決策思路基本不變。表1給出了除現金類資產外的其他七大類資產的特點、2013年耶魯大學捐贈基金對各類資產的預期收益及風險估值水準及歷史上各類資產的實際收益水準。其中境外股票資產分為新興市場股票資產和發達國家股票資產，前者的收益及風險水準都較後者高。
表1- 2013年耶魯大學捐贈基金七大類資產預期收益情況
來源:清科研究中心根據公開信息整理2014.06 www.pedata.cn
從表1可以看出，絕對回報資產和固定收益資產是七大類資產中收益率最小的資產，而現金類資產的收益會更低。正是出於這一基本思路，在斯文森掌管耶魯大學捐贈基金後，開始徹底放棄之前大學捐贈基金主要投資固定收益及絕對回報資產的保守投資策略。借助另類資產配置模型，基金管理者在通過多元化投資策略控制投資風險的前提下，通過提高股票型資產及PE、房地產及油氣林礦等非流動性資產的配置比重，使得基金的整體收益率得到提升。
圖2給出了耶魯大學捐贈基金從2004年到2013年的實際資產配置比例。其中2004-2007年中，油氣林礦資產同房地產算作房地產資產，2008年後，這兩類資產開始獨立單獨統計。由於現金類資產一般視同為無風險資產，且大學捐助基金隸屬於教育機構管理可享受貸款、發債及監管上的便利，因而可通過出賣現金類資產從而增加其他資產的配置比例，形成現金類資產為負的現象。
圖 2- 2004-2013年耶魯大學捐贈基金資產配置情況（%）
圖2表明，在過去10年間，耶魯大學捐贈基金的資產配置結構中，絕對回報類、固定收益類和本土股票類資產的配置比例大致上逐步下降；而PE資產的配置比例增加最為明顯。房地產和油氣林礦的配置比例基本保持穩定。境外股票資產伴隨著2008年金融危機的發生，比例下降較為明顯，但2013年其配置比例有回升的跡象。根據耶魯大學捐贈基金1997-2013歷年經營資訊，對其資產增值情況、其產配置特點及配置策略適用性進行了總結，主要觀點如下：
- 對各類資產特點足夠瞭解
- 技術性資產配置為基礎
- 積極的管理策略為價值創造的核心
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強調長期收益最大化
年平均收益率13.5%，領跑美國大學捐贈基金。
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