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每月專欄


發布日期 2022-08-09
標題 李全順 : 2022-8月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【經濟衰退與通膨接踵而來 考驗美國經濟能否軟著陸】
內容        根據美國官方公佈的數據資料,美國第二季度年化國內生產總值下降0.9%,連續兩個季度萎縮。這本因預示著美國陷入經濟衰退,而官方並未予以確認。美國政府宣稱,這是FED升息導致的經濟放緩,以此來淡化外界的焦慮。美國的經濟衰退即便是FED誘發的,仍然是一場衰退。這不僅會帶來實實在在的風險,FED所尋求的解決方案顯得漏洞百出,毫無新意。
   
       FED升息是為了抑制國內通貨膨脹。美國通膨已達到自1981年以來的最高水準,能源燃料和食品價格上漲是主要因素。按FED的說法,失控的消費者支出正在刺激通貨膨脹,因而渠等認為提高利率、企業和消費者的貸款成本,有助於經濟降溫、抑制支出和遏制通膨。
   
       可是,這個思維邏輯存在明顯缺陷。表面上,在工資上漲、持續的新冠疫情和政府刺激措施的背景下,支出增加推動了通貨膨脹。然而,實際情況是,並非如此。實際工資在下降,消費者的需求似乎也只是剛回到疫情前的水準,許多行業甚至還未從疫情引起的需求短缺中恢復過來。通貨膨脹的主要因素是企業利用當前危機抬高價格。美國政府甚至也承認這一點。也就是說,通貨膨脹的主要驅動力之一是市場缺乏競爭。這在能源領域尤為明顯:在油價飆升和股票回購不受監管的背景下,英國石油、埃克森美孚、雪佛龍和殼牌等企業的利潤增收創下記錄。這意味著這是一個供給面的問題,而不是目前貨幣政策正試圖解決的需求面的問題。
   
       供給面的另一個問題是新冠疫情尚未結束。Omicron BA.4和BA.5變異病例再次出現,並且隨時可能將大部分勞動力隔離在勞動力市場之外。因此,持續不斷的疫情是制約供應鏈的主要因素。另一個供給面制約因素是氣候變化,地球上的任何行業都受其氣候變化影響,2021年發生的天氣事件擾亂了木材、半導體和基本食品等關鍵行業。當然,這些問題一直存在,氣候變化的不利影響愈發嚴重。政府應對氣候變化的措施還不足以緩解這些問題,即沒有提供足夠的替代品。新石油和天然氣項目的投資不足只會推動能源價格上漲,導致化石燃料巨擘們獲得創記錄的利潤。
   
       因此,與美國國會通過立法或制定一些計畫來結束疫情、應對氣候變化或打破壟斷的方式。FED以介入消費者支出的方式來解決問題。實際上,不是消費者輕率地花更多的錢,而是由於供應鏈正受到疾病、極端天氣和企業貪婪的影響,人們在同樣的事情上不得不花費更多的錢。
   
       面對當前經濟前景,更令人擔憂的是之前沒有類似的歷史場景可供參考。在20世紀70年代末和80年代,當世界正與類似的衰退和通貨膨脹鬥爭時,全球化推動了經濟增長,並為美國跨國企業開拓了新市場。如今,中美之間持續的緊張局勢和貿易衝突,以及美國主導西方經濟體與中國脫鉤,這正將全球經濟引向一個去增長方向。也就是說,隨著西方世界試圖將俄羅斯與全球經濟隔離開來,目前去全球化的嘗試正在受到考驗。這將與成功的全球化時期背道而馳,只會加劇美國和西方供應鏈面臨的經濟障礙。
   
       儘管美國政府發表了一份看似輕鬆的聲明,美國經濟仍處於衰退之中,而FED用於解決其經濟停滯和失控通貨膨脹的措施還遠遠不夠,美國各級政府的政策反而會讓事情變得更糟。多位FED政策制定者表示他們還沒有結束對抗通膨的努力,這促使交易員減少了對明年降息的押注。克利夫蘭聯儲主席Loretta Mester表示,由於通膨尚未見頂,FED還需進一步升息。FED需要連續幾個月的資料來證明通膨已經見頂並正在下降,然而,FED甚至沒有看到通膨見頂的初步跡象。FED抗擊通膨的工作遠未完成。要將通膨從40年高位拉下來,FED還有很長的路要走。
   
       芝加哥聯儲主席Charles Evans認為聯邦基金利率將在明年年底前升至3.75%-4.00%之間。這意味著FED有可能在明年仍需要繼續升息來遏制價格壓力,FED不得不在形勢變化的背景下意外減緩升息幅度,那麼實現這一目標的速度不會太快。如果市場認為通膨並未有所消退,FED 9月升息50個基點是一個合理的預估,但升息75個基點也不無可能。幾位FED官員的鷹派言論引發了聯邦基金利率期貨市場的拋售潮。這意味著FED 9月再次升息75個基點的可能性顯著上升,在2023年上半年扭轉鷹派政策路徑並開始降息的預期顯著降低。
   
       與此同時,美債收益率全線揚升,對FED政策預期最為敏感的2年期美債收益率一度上升20個基點,為近兩個月來最大升幅。10年期國債收益率攀升17個基點至2.74%,3年期國債收益率飆升20多個基點至3%以上。8月3日隨著市場再次出現波動,美國國債收益率曲線的倒轉現象進一步加深。在市場對FED加息前景的信心增強的推動下,美國國債收益率飆升,但在當天尾盤又再度暴跌。2年期和10年期國債收益率之差再次達到一個極端,倒掛幅度達到38個基點,為2000年以來新高。這一收益率曲線指標受到廣泛關注,被許多人視為經濟衰退的潛在預兆。

       當日美股早盤,由於交易員重新對美聯儲下月可能加息75個基點進行了短暫的定價,基準10年期國債收益率上升了10個基點,達到2.85%,短期國債收益率上漲幅度更大。不過,到美股尾盤,短期國債收益率接近前一交易日的水準,而較長期國債收益率下降,10年期國債收益率在美股收盤時達到約為2.70%。這一跌勢令美元承壓,彭博美元指數在盤中一度上漲近0.4%。
   
       儘管美國上半年產出下滑,但7月訂單增長強勁,同時供應瓶頸和價格壓力緩解,美國服務業意外回升,為美國經濟並未陷入衰退的觀點提供了支撐。美國供應管理協會製造業PMI採購經理人指數從6月的55.3反彈至7月的56.7,這一增長也結束了連續三個月的下滑。PMI指數高於50表明服務業正在擴張,而服務業約占美國經濟活動的三分之二以上。此次意外反彈之前,8月1日ISM公佈的製造業調查顯示,上月工廠活動溫和放緩,與標普全球7月服務業萎縮的調查結果形成鮮明對比。
   
       美國政府報告1月至6月經濟收縮1.3%。庫存的劇烈波動和與混亂的全球供應鏈導致的貿易逆差是晉級收縮的主要原因,但隨著FED大幅收緊貨幣政策以抗擊通膨,整體經濟增長勢頭有所降溫。美國服務業活動正受到從商品支出轉向服務業支出的支援,ISM服務業新訂單指數從6月的55.6升至59.9,企業報告稱出口資料有所增長。其中服務業就業指數從6月的47.4升至49.1,這是自2020年7月以來的最低水準。

       雖然美國建築、批發和零售貿易等行業對工人的需求正在緩解,但勞動力仍然短缺。週二政府報導稱,截至6月底美國有1070萬個職位空缺,每個失業者分別對應1.8個職位空缺。美國供應管理學會的ISM供應商交貨指數從6月的61.9降至58.3,有助於減緩服務業通膨的增長速度。服務業投入價格指數從6月的80.1降至72.3,為2021年2月以來的最低水準。
美國官方NBER對衰退的定義為多數經濟領域內的經濟活動連續幾個月出現下滑。NBER綜合考慮時間和資料範圍,包括收入、就業、生產、零售等主要數據資料;並且使用的是月度資料而不是季度資料。對於NBER衰退的時間預測,《美國經濟能承受多少升息》報告預測衰退時間是2023年Q1-Q2,這與近期芝加哥大學商學院的調查結果基本一致。
   
       美國近期公佈的資料顯示,美國經濟的關鍵領域出現急劇下滑。消費領域,5月零售環比下跌0.3%,消費者在高油價下普遍減少了零售支出。房地產領域,4月住宅銷售同比降至-27%,銷售連續幾個月下降,升息對住房需求構成實質性壓力;5月新屋開工從年化181萬套大幅回落至155萬套,6月美國住宅建築商信心指數降至2020年疫情之後的最低水準。製造業領域,6月費城聯儲製造業指數轉負,意味著美國大西洋沿岸中部地區的工廠活動出現兩年來的首次下滑,各個地區資本開支信心指數均有回落。
   
       通膨帶來的政治壓力是當前FED最關注的問題,經濟資料轉弱可能讓貨幣當局承受輿論壓力,但貨幣決策仍由通膨壓力和NBER衰退時間所決定。在通膨出現可信且明顯的回落趨勢之後,升息會緩和;在NBER衰退開始之前,升息會停止。6月FOMC對全年經濟預測已經大幅下調至1.7%,並再此強調出現經濟風險的酌情調整和升息路徑對經濟資料的依賴。在未來的經濟風險和衰退信號中,就業是相對重要的那個,比如失業率和初請失業救濟金人數的上升。但是這一次因為勞動供給不足,即使需求明顯回落,失業率的上升和薪資增速的回落可能也不夠強烈。

       通膨是利益的再分配,新冠疫情以來各國無論是財政救助、提高最低工資、還是對跨國企業加稅,利益分配更偏向勞動者。所以,未來經濟衰退在企業利潤回落和資本回報下降上的反映可能更加顯著,對信用市場和美股市場上的傷害可能比對勞動力市場更深,這也是停滯膨脹時期不同于傳統衰退週期的諸多表現之一。
   
       由於高通膨促使FED逐漸收緊貨幣政策,美國股市今年上半年表現慘澹,納斯達克綜合指數和標準普爾500種股票指數分別在3月7日和6月13日跌入熊市。分析人士認為,這是美國多年來最糟糕的上半年股市行情,在通膨形勢持續好轉前,美國股市難現持續性上漲。今年上半年,標普500指數累計下跌20.58%,為1970年以來最大上半年跌幅;納斯達克綜合指數累計下跌29.51%,與去年11月的歷史高點相比下跌31.32%;道瓊指數累計下跌15.31%。

       據美聯社NORC一項新調查,79%的美國成年人認為經濟狀況不佳,通膨已成為美國人關注的焦點。另據美國經濟諮商局的一項調查,美國消費者信心已降至16個月來的最低點,尤其是對於天然氣和食品價格的擔憂最嚴重。FED貨幣政策持續收緊,自然有可能控制通膨,但抬高的利率也會抑制有效投資,從而拖累經濟復甦,繼而加劇停滯膨脹風險。若只考慮到刺激經濟,FED減緩雙緊縮步伐或者是降低幅度,則通膨又會持續。如此一來,很容易陷入政策兩難。美國經濟陷入實質性停滯膨脹可能性正在上升。
   
       FED想讓美國經濟軟著陸概率已不高,FED在2019年的縮表過程就會得出清晰的結論,2019年美國貨幣市場的錢荒就是FED升息與縮表的結果。2018-2019年短暫縮表,但疫情之前就已重新擴表,原因就是縮表導致貨幣市場出現了危機。美國的債務貨幣化已經決定了FED的貨幣政策寬鬆易縮緊難,緊縮貨幣過程將長期成為FED的高危險性經濟活動,一旦FED的緊縮貨幣力度影響到了金融市場的穩定,FED的緊縮貨幣政策就會成為美國資產泡沫的定時炸彈。
   
       雖然2021年8月發出Taper縮減購買信號和11月實施的時候並沒有像2013年那樣引發金融市場的恐慌,今年快速的升息和縮表不僅可能引發恐慌,還可能提前終結美國的復甦進程。再考慮歐洲的通膨壓力,2022年全球經濟不容樂觀。FED升息前期行動遲緩,一定程度上導致美國面臨40年來最嚴重通膨。如今為遏制通膨風險,FED不得不在升息和縮表上快步走。這一政策失序不僅導致美國經濟衰退風險上升,也造成負面外溢效應,衝擊全球金融市場並加劇新興市場壓力。
   
       美國前財政部長薩默斯就警告美國大規模財政刺激政策可能引發一代人未曾見過的通膨壓力,美國需快速調整財政和貨幣政策以應對通膨風險。然而,拜登政府和FED屢次用『通膨暫時論』來淡化風險。事實已證明『通膨暫時論』是明顯誤判。FED政策重點也逐漸從促就業、穩經濟轉向抗通膨,但其政策調整已遠遠落後於通膨形勢。FED去年5-6月份就應行動,卻向市場發出了錯誤信號,未及時遏制通膨,是巨大的人為錯誤。

       從過去幾十年的歷史經驗來看,在高通膨和低失業率的過熱狀態之後,美國經濟通常會很快出現衰退。雖然美國經濟今年第二季度有望扭轉第一季度萎縮的局面,但第四季度或明年第一季度,美國經濟衰退的可能性依然存在。市場機構大多預測美國通膨的拐點或在一季度末或二季度初。通膨與工資螺旋一旦形成,上世紀70年代的停滯膨脹重演的概率會顯著增加。考慮到今年是需求側政策退出的一年,再加上實際收入的負增長也會壓抑需求。全球經濟二次衰退的概率並不低。
 

 
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