每月專欄
2020-08-06
李全順 : 2020-8月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【歐央行加大力度寬鬆貨政、 歐元區復甦亟需資金活血】
歐央行加大力度寬鬆貨政、 歐元區復甦亟需資金活血
歐洲新冠肺炎疫情漸受控制，經濟出現觸底回升跡象。受新冠肺炎疫情影響，歐洲多個地區於3月份開始實施不同程度的封城，令經濟活動幾乎陷入停頓，歐元區第一季GDP下跌3.6%，出現有紀錄而來最大跌幅。隨著疫情開始受控，歐洲多國自5月開始逐漸解封，截至6月底，德國、法國及義大利的經濟活動已回復至年初時的80%以上水平，經濟領先指標之一的歐元區服務業PMI採購經理人指數6月份為48.3，雖然仍處於收縮水平，但已較4月份的低點12.0大幅改善。市場憧憬疫情過後經濟將可快速重啟，加上各國政府及央行皆積極採取行動刺激經濟，週期性板塊佔比較重的歐洲股市受資金追捧，只有石油和天然氣板塊錄得下跌。
歐洲央行貨幣政策將保持寬鬆。面對疫情突如其來的經濟打擊，歐洲央行積極採取貨幣政策以穩定金融市場及支撐經濟，歐央行於6月份議息會議將緊急抗疫購債計劃(PEPP)規模擴大6,000億歐元至1.35兆歐元，增幅高於市場預期，反映歐央行對支持經濟復甦的決心，計劃亦將延長至最少2021年6月底。計劃中的資金將再投資至最少2022年底，而鑑於歐央行提到為避免影響貨幣政策立場，將妥善管理未來計劃中資金再投資活動，所以實際上資金再投資活動可能一直持續，直至歐元區經濟重回疫情發生前水平或通脹回升至央行目標，歐央行持續由市場買入資產將有助提升投資者風險胃納。歐央行預期2022年歐元區平均通脹只有1.3%，遠低於央行目標的2%，意味歐央行政策將保持寬鬆直至通脹達標，低利率環境將有利資金由債市流向股市。
歐元區政府積極推行財政政策以挽救陷入衰退的經濟，為向有財政困難的國家提供支援，歐盟委員會提出7,500億歐元的復甦基金，當中包括無需償還的贈款及需償還的貸款兩部份。基金將根據經濟受疫情影響程度而發放，市場預期疫情較嚴重的義大利及西班牙將獲得最多援助金額。雖然基金的規模並不算大，卻極具象徵意義，因為該計畫擬通過聯合發債來進行融資，是歐元區各國邁向更緊密經濟一體化的重要一步。一旦方案獲得通過，除其資金可促進未來經濟增長外，更可以減少整體歐元區的尾部風險狀況，風險溢價理應降低，有助歐洲股市估值重估，吸引資金重新流入。於德國與法國公開表示支持下，市場預期計劃很大機會獲得通過，惟計畫需要獲得所有歐盟成員國的支持，而包括荷蘭、丹麥、奧地利和瑞典4個較富裕的成員國對計劃中贈款和貸款比例與德國存有分歧，所以估計成員國之間仍需時間商討，以尋求妥協方案。
仍需關注全球疫情發展及美中貿易摩擦對全球經濟反彈及持續性的影響。美國新增確診人數於封鎖措施解除後再次上升，而印度及部份南美洲國家疫情仍未受控制，未來全球疫情發展仍是經濟的最大不確定因素。歐洲股市由低位大幅反彈後，現時估值並不便宜，歐元區未來12個月預測本益比高達18.3倍，高於10年平均值2個標準差以上，若疫情導致封鎖措施重新實施，特別是將為企業盈餘帶來壓力，恐導致股市出現向下調整。另外，歐洲早前提出對美國企業實施數碼稅，而美國一直表示反對。於6月中旬，美國財長努欽表示因未能與歐盟就數碼稅取得任何進展而退出談判，並表示若有國家推出相關新稅，美國將以相應措施報復。全球經濟正處於疫情後的復甦階段，若歐美貿易緊張關係升溫，無疑將損害經濟重啟進程。另一方面，中美貿易關係再度緊張，亦可能打擊本來已十分疲弱的全球需求，而中國作為歐盟對外最大出口對象，若中國經濟復甦速度未如預期，亦將拖慢歐洲經濟復甦步伐。現時歐洲股市表現明顯與經濟復甦進度分歧越見明顯，若經濟復甦步伐受到影響，令前景再次變得不明朗，將增加股市調整風險。
由於在很多大型歐元區經濟體中，尤其是法國、義大利及西班牙，旅遊業在GDP及就業方面舉足輕重，歐元區經濟復甦初期型態的可見性較低，預期夏季結束後經濟復甦的型態會更趨明朗。目前，歐元區核心地區要比南歐及法國更快復甦。前者的經濟活動更多地集中於製造業及專業／商業服務業，而後者的GDP佔比更加偏重旅遊業。在好的方面，數個歐洲國家已經頒布法律，至少會在危機期間為工人及家庭提供部分收入補貼，甚至保障就業。義大利禁止公司在2020年裁員，這些措施應有助於支持經濟穩定復甦。
正在醞釀中的歐元區共同財政政策，可能有助於解決區域內的競爭力及經濟成長問題。制度及設計上的雙重缺陷在競爭力及經濟成長的範疇加劇了歐洲經濟的脆弱性。歐盟一如以往多次討論過，沒有財政聯盟的貨幣聯盟極容易出現問題。為達成共同財政政策可能對提高商業信心及支持歐元區經濟大有幫助。金融市場方面，近期歐洲資本市場的反彈讓評價變得昂貴，由於政府債券殖利率處於較低水準，從股票風險溢價來看，歐元區股票可能更具吸引力。固定收益方面，部分主權債券提供相對較高的殖利率，例如義大利，但實際上是對歐洲央行的支持的押注。整體而言，從投資者須承擔的風險水平來看，固定收益的絕對價值不大。信貸更是引人注目。儘管3月中旬的高峰過後，絕對殖利率已下降，而利差亦大幅收收斂，隱含違約率仍高。投資級別及高收益債市亦是如此。總而言之，投資級別債券的潛在經風險調整後報酬情況比高收益債券更具吸引力。高收益債券方面，考慮到部分投資級別債券評級已從降至高收益債券類別，最優質的高收益類別可能較為吸引。
綜合來看，該計畫對於歐洲經濟和歐洲一體化所帶來的機遇都將是歷史性的。一則，在新冠肺炎疫情衝擊下，歐洲經濟正面臨史上最嚴峻挑戰。IMF最新一期《世界經濟展望》預計，今年歐元區經濟將出現10.2%的衰退；其中，德國經濟今年將出現7.8%的衰退；受疫情衝擊更大的法國以及西班牙、義大利等南歐國家，今年的衰退程度可能將分別達12.5%至12.8%不等。若歐盟內部能夠就此復甦計畫達成一致，無疑將會為歐洲經濟擺脫危機、重回正軌帶來極大幫助。二則，在英國脫歐的衝擊之下，歐洲一體化也遭到一定程度的打擊。該計畫與財政預算相掛鉤的設計將賦予歐盟更大的財政實權，將是歐盟向更深層次融合的重要標誌。
7月2日德國聯邦議院投票接受了歐洲央行對公共部門資產購買計畫(PSPP)的解釋，為德國憲法法院五月判決引發的擔憂畫上了句號。雖然該消息無疑利好歐元，但未見其明顯上漲，歐盟復甦基金懸而未決，疫情導致歐元區經濟和就業持續低迷，可能是其背後的主要原因。德國議員支持這項被視為歐元區經濟關鍵支柱的貨幣計畫，從而結束了圍繞歐洲央行購債的法律僵局。歐洲央行執委默施稱，在柏林和法蘭克福之間就應對德國憲法法院的一項重要裁決進行多次磋商後，德國央行繼續QE政策參與計畫沒有障礙。
歐盟執委會提議2021-27年歐盟預算規模為1.1兆歐元，另外設立一個規模達7,500億歐元的復甦基金。拉加德對這項她稱之為雄心勃勃的提議表示歡迎。現金充裕的德國週三晚間宣佈了一項1,300億歐元的經濟刺激計畫。歐洲央行在最新利率決議中維持三大利率不變，將緊急抗疫購債計畫(PSPP)擴大6000億歐元，將PEPP至少延長至2021年6月。歐洲央行表示，PSPP不包含垃圾債。歐洲央行資產購買計畫(APP)下的淨購買將繼續以每月200億歐元的速度進行，到今年底前將增加額外的1,200億歐元的臨時購債，未來對公共部門資產購買計畫(PSPP)投資組合的調整，都將避免受到適當貨幣政策立場的干擾。歐洲央行稱，將進一步放鬆總體貨幣政策立場，支援實體經濟的融資環境，尤其是企業和家庭的融資環境。分析指出，歐洲央行此前一直明確表示將盡自己的職責，此次利率決議上宣佈的舉措應能讓各國政府和投資者放心，歐洲央行不會容忍收益率上升，因為收益率上升可能引發對歐洲債券生存能力的疑慮。
歐洲央行應選擇先發制人的大膽應對措施，即使最終不必用盡所宣佈的所有政策空間，但目前最好還是為擋住市場擔憂留出迴旋餘地。北歐聯合銀行分析師稱，歐洲央行本次寬鬆措施再次表明，歐洲央行是認真的，隨時準備採取一切必要措施幫助歐元區安然度過疫情危機。歐洲央行將盡其所能，並希望歐元區各國政府也能盡其職責。由於疫情引發的經濟衰退程度比預期更深，持續時間也比預期更長，歐洲央行行長拉加德多次強調，刺激經濟不能只靠央行唱獨角戲。歐元區所有國家都宣佈了財政計畫，不惜以創紀錄的赤字水準來刺激並支撐經濟復甦，緩解企業和家庭受到的衝擊。歐洲央行額外的政策刺激將是有用的。當然，這不會大幅提振需求，融資成本在此之前已經非常低，但更為激進的貨幣政策立場有助於遏制下行風險。通過再次強調央行將在公共部門資產購買計畫(PSPP)下進行淨資產的購買，直至判斷疫情危機結束，歐洲央行為歐元區經濟提供了金融支援，包括一種含蓄的承諾，即如果出現第二波疫情，歐洲央行將做出強有力的回應。
歐元區經濟接下來主要面臨三大考驗：一是如何幫助企業維持生存，避免大規模倒閉潮和失業潮；二是在域內合作層面，各國如何克服利益和理念分歧，合力聚集資源；三是在疫後，如何消化因疫情而導致的高額債務壓力。歐盟已認識到團結的重要性並正在採取措施。歐盟委員會日前提議，設立1,000億歐元基金，為受疫情影響嚴重的成員國提供貸款。歐委會主席馮德萊恩承諾，將利用年度預算中的每一分錢幫助成員國抗擊疫情、減輕負面經濟影響。
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